国泰君安(601211)2019年年报点评：信用减值计提充分 继续提质增效
事件
2020 年3 月24 日，国泰君安发布2019 年年报，全年实现营业收入299.49亿元，同比增长31.83%；实现归母净利润86.37 亿元，同比增长28.76%；扣非归母净利润为81.63 亿元，同比增长40.57%。基本每股收益为0.90元/股，同比增长28.57%。报告期公司加权ROE 为6.75%，较去年同期上升1.33PCT。其中Q4 实现营业收入93.56 亿元，同比增长58%，环比增长44%；Q4 实现归母净利润20.91 亿元，同比增长75%，环比增长37%。
公司业绩增长主要源于：公司自营业务实现收入73.11 亿元，同比增长54%，其他业务收入48.27 亿元，同比增长131%。
投资要点
1.轻资产业务稳中求进，代理买卖证券业务引领行业
2019 年，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为102.84 亿元，增长 25.15%，发展稳健。其中，经纪业务，投资银行业务，资产管理业务的手续费净收入同比增长分别为28.54%，29.07%，11.02%。结构占比方面，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为18.8%、8.66%与5.56%。代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额5.75%，较上年增加0.21个百分点，继续排名行业第1 位。证券主承销金额达到5646 亿元，市场份额经历了连续三年的下跌后，触底反弹，达到6.84%。
2.科技赋能经纪业务，机构和零售客户端两开花
经纪机构客户端，公司利用 Matrix 系统和“道合”平台积极推进企业机构客户集群机制建设；而在零售客户端，发展投顾队伍，完善客户全覆盖响应机制，推进高净值客户开发，效果出众：富裕客户和高净值客户数量同比增长35%和28%。期末手机终端君弘APP 用户3326 万户，较上年末增长9.3%，月活跃度排名行业第2 位。经纪业务净收入为56.3 亿元，同比增长28.54%。
报告期内，自营投资优化资产配置，取得较好投资回报。银行间人民币外汇自营交易和外币对交易规模持续增长，连续两年位居“银行间外汇市场 ESP 交易模式10 强”，其中，公司交易性金融资产规模为1890.22 亿元，较去年年末增长37.29%。自营权益类证券及证券衍生品与净资本之比为41.75%，自营非权益类证券及证券衍生品比净资本为194.63%
3.Q4 利息净收入下降，信用减值损失计提充分
2019 年国泰君安实现利息净收入52.27 亿元，同比下降10.38%，主要系股票质押规模大幅下降。其中利息收入为126.30 亿元，同比下降1.65%，利息支出为74.03 亿元，同比上升5.61%。Q4 单季度实现利息净收入11.99 亿元，环比下降19.15%。Q4 利息净收入的大幅下跌，使得2019 年利息净收入同比增速由三季报的正值转为负值。
信用资产的质量持续提升，信用资产结构有所改善，信用减值估计日趋稳健。截至2019 年12 月31 日，市场融资融券余额为10,192.85 亿元，占A 股流通市值2.12%，较去年同期增长34.88%。公司融出资金余额为720.88 亿元，较上年期末增长34.35%，主要系融资融券业务规模增长。公司2019 年买入返售金融资产余额为539.40 亿元，较去年末下降11.74%。公司在信用减值损失上的计提较为充分，期末信用减值损失为20.50 亿元，同比增长109.89%，Q4 单季度计提12.65 亿元，环比增长336.98%。公司股票质押最早700 多亿，目前仅有320 多亿，目前按三阶段分类的方式做计提。第一阶段，履约担保物担保比例在平仓线（130%）以上，大于履约担保比例超过100%且预期30 天以内的，计提比例0.2%-1.9%，目前规模240 亿，计提11.2 亿左右，履约担保物749 亿；第二阶段，低于平仓线高于100%，预期30-90 天之内，按5%-10%之间计提。目前规模42 亿，计提3 个亿左右；第三阶段，低于100%，预计90 天以上，根据风险按一一对应方式做全部或大比例计提。目前规模48 亿，计提22 亿，担保物38 亿本身已获得处置权益。预计未来市场没有大幅变化，计提充足，未来相对安全。以后的股票质押名义上可能不存在，变成围绕投行做融资业务，有效管控风险。
4.投行竞争力逐渐显现，承销规模增长显著
2019 年国泰君安实现投行业务收入25.93 亿元，同比增长29.06%；Q4单季度实现9.03 亿元，环比增长44.25%。公司2019 年总承销规模为5645.70 亿元，同比增长47.38%，排名行业第4 位；其中IPO、股权和债券的承销规模分别为69.60 亿元、688 亿元和4888.2 亿元，分别同比增长142.51%、-4.47%和58.61%，IPO、股权和债券承销金额出现一定程度分化。增发、优先股、公司债和金融债承销金额均排名行业第 3位，可转债承销金额排名行业第 2 位，过会的并购重组项目数 6 家，排名行业第 5 位，可转债承销金额排名较上年有显著增长，优先股排名略有下降，其余业务同上年基本持平。在注册制推行、再融资条件放松的形势下，公司积极把握科创板机遇，加大 IPO 业务投入的同时深耕重点产业，预计良好的科创类项目储备和对重点客户的开发会进一步提升投行业务的竞争优势。
5.资管收入环比增速改善，主动管理能力凸显
公司是第一批公募化产品改造的四家券商之一，主动管理能力居于行业领先。2019 年度资管收入为16.65 亿元，同比增长11.00%；其中Q4单季度为4.44 亿元，同比增长29.82%，环比增长26.50%，环比增速转正。
截至2019 年12 月31 日，公司新成立集合资管产品131 只，同比增长167%，新发数量位居行业第 2 位。2019 年末，公司资产管理规模为6974 亿元、较上年末减少 7.1%，其中，主动管理资产规模 4200 亿元、较上年末增加 35.2%，主动管理占比提升至 60.2%。新增规模中，大集合、转公募及固收类产品约占56%，权益类约占8%，货币类约占25%。公司较高的主动管理规模及较强的主动管理能力有助于其业务进一步开展。
6.大宗商品等业务影响增大
公司报告显示其他业务收入为48.27 亿元，同比增长131.35%，相应的其他业务成本增长127.51%至46.89 亿元，主要系大宗商品交易量增长。另外衍生金融资产较上年度末减少15.16%，本报告期末余额为5.50 亿元，主要变动原因为衍生金融工具公允价值变动。受跨境业务受资产规模限制拖累，衍生品收益率较低，导致收益较少。目前场外期权方面仍以指数期权为主，结合客户需求扩展到境外的指数和个股。场内外、境内外市场的对冲套利需求较高，该项业务发展潜力较大。
7.估值与投资建议
公司着力打造两大体系—零售和机构，以客户为中心，为客户提供综合服务。以投行为核心的机构客户业务模式，彻底的财富管理转型战略已经确立，制定了未来公司ROE 保持行业前三的目标。我们看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”作为发展愿景，看好公司的战略定力。目前公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）为3.46 倍，较2018 年底提升约0.46，我们预计杠杆率会进一步提升，作为行业龙头将受益于资本市场政策利好，低估值+业绩增长+经营稳健，业绩增速可期。
预计公司2020-2021 年的EPS 分别为1.22/1.54/1.82 元，对应的PE 分别为13.62/10.76/9.33 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；宏观经济下行风险；公司业绩不达预期风险；监管风险；疫情蔓延超预期风险
