广联达(002410)：云收入将持续释放 施工业务进入兑现期

　　本报告导读：

    　　公司整体业绩符合预期，造价业务新签云合同略低于预期但仍保持三位数增长，施工业务跨越拐点增速边际向上。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，维持目标价52.00 元。我们根据公司年报调整2020、2021 年盈利预测，新增2022 年预测。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.33（+0.04）、0.70（-0.01）、1.19 元。采用SOTP 估值法，造价业务合理估值为494 亿元，包括施工业务在内的其他业务合理估值为92 亿元，维持目标价52.00 元，维持“增持”评级。

    　　表观利润持续受到影响，现金流拐点初现转型成效显著。2019 年公司实现收入35.41 亿元，同比增长21.91%，实现归母净利润2.35 亿元，同比下降46.46%。转型期的费用高投入以及收入延后确认导致表观利润持续受到影响。然而公司现金流表现亮眼，经营性现金流净额为6.41 亿，同比大增41.58%，与预收账款的快速扩张存在较大关系，从侧面印证公司转型顺利进行，且成效显著。

    　　施工业务增速跨越拐点，预计未来将高速增长。公司2019 年全年施工业务实现收入8.53 亿元，同比增长29.58%，2019Q4 单季度同比明显加速。“平台+组件”产品的推广取得了阶段性的成果，我们判断公司施工业务整合基本在2019 年落地，2020 年将进入阶段兑现期。

    　　2020Q1 预收账款将出季度性下滑，同时释放更多云收入。我们判断2020Q1 公司期末预收账款余额有所下滑，为确认云收入大于新签订单金额所致，是正常的季度波动现象。以2019 年云订单高增长为基础，预计公司2020Q1 云业务确认相关收入或将翻倍增长。

    　　风险提示：转型期客户流失风险；施工业务竞争加剧