邮储银行(601658)：好工出细活 代理盼优化

　　报告导读

    　　邮储银行“好料+好工”打造零售翡翠，2019 年业绩印证“好工出细活”。

    　　盈利能力持续改善，期盼代理机制优化。

    　　投资要点

    　　业绩概览

    　　2019 年归母净利润同比+16.5%，增速环比提升0.3pc；营收同比+6.0%，增速环比-1.1pc；ROE13.1%，同比+79bp；ROA0.62%，同比+5bp。19Q4 不良率0.86%，环比+3bp；逾期率1.03%，较19H1 +6bp；拨备覆盖率389%，环比-2pc。

    　　经营亮点：盈利能力改善，高成长性大行

    　　1、盈利高速增长，ROE 继续改善。2019 年归母净利润同比+16.5%，增速预计为全国性银行（国有行+股份行）中最高。零售“好料+好工”出“细活”，ROA和ROE 持续改善。从驱动因素来看， 19Q4 息差负贡献趋于稳定，成本正贡献下降，拨备正贡献则明显上升。考虑资产结构、中收、成本方面对标同业改善空间巨大，且资产质量扎实、拨备丰厚，盈利能力改善料将持续。

    　　2、主动调整结构，息差环比改善。19Q4 净息差（期初期末口径）2.40%，环比+2bp，归因负债成本率下降幅度（3bp）大于资产端收益率（1bp）。①负债结构优化带来成本率下降，19Q4 成本率较高的主动负债环比-21%。②资产结构优化对冲收益率下行，19Q4 贷款环比+2.6%，同业资产环比-4.2%。LPR 换锚背景下，息差有走弱压力，但仍有望通过贷款占比提升对冲部分影响。

    　　3、代理成本较高，期盼机制优化。尽管邮储银行下半年转变思路、加强活期存款经营，19A 活期较19H1+5%，定期仅+1%，但对综合成本效果并不明显。

    　　以“（存款利息支出+储蓄代理费用）/存款日均余额”考察存款综合成本率，邮储银行19A 成本率较19H1 略升1bp 至2.40%。代理储蓄费率较高，使得邮储银行ROA 仅有0.62%，明显低于可比大行。若代理机制能够优化，不仅能够提升银行EPS，更能提振估值，对银行和作为大股东的邮政集团是双赢选择。

    　　4、不良小幅波动，拨备维持高位。19Q4 不良表现略低于市场预期，不良率环比上升3bp，逾期率较19H1 上升6bp。分条线看，对公不良率较19H1 上升19bp至0.89%（主要是制造业、西部地区不良上升），零售不良率仍较19H1 改善5bp。

    　　推测整体不良率的上升主要受对公个别客户影响。疫情冲击下，预计20Q1 逾期率和不良率将继续上升。考虑贷款结构优化（19H2 新增贷款74%投向零售，49%投向按揭）、资产质量扎实（不良率为国有行最低、逾期90+偏离度仅68%）、拨备安全垫厚实（拨备覆盖率高达389%），风险抵补能力仍然强劲。

    　　盈利预测及估值

    　　邮储银行“好料+好工”打造零售翡翠，19 年业绩印证“好工出细活”，期待代理机制优化。预计2020-2022 年归母净利润同比增速为13.9%/13.5%/12.2%，对应EPS0.78/0.88/1.00 元/股。现价对应2020-2022 年6.66/5.84/5.19 倍PE，0.82/0.74/0.69 倍PB。目标价7.0 元，对应20 年1.11 倍PB，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，不良大幅暴露。