中国联通(600050)：移动主业企稳回升有望 政企业务实现规模突破

　　事件：公司发布2019 年年报，实现收入2,905.1 亿元，同比减少0.1%；净利润112.8 亿元，同比增加23.4%；可比口径EBITDA 为828.2 亿元，同比减少2.5%；自由现金流263.7 亿元，同比减少44.5%；归母净利润49.8 亿元，同比增加22.1%。与此前快报披露基本一致，内生经营持续改善。

    　　收入端：（1）移动业务：提速降费影响边际趋缓，ARPU 值企稳，静待5G 渗透率提高带动ARPU 值回升。公司2019 年出账用户数3.2 亿，同比增加1%；人均流量DOU 达到8G/月，同比增长36%；ARPU 值40.4 元，同比下滑12%。从季度数据看，19Q1-Q4 ARPU 值分别为41.2/40.4/40.1/40.1 元，自19H2 企稳。

    　　随着5G 网络建设加快，加上5G 终端价格持续下降和普及，我们预计5G 用户将于20H2 快速发展。根据公司2019 年年报业绩交流会口径，目前发展的5G 用户ARPU 均值约 81 元，为当前ARPU 值2 倍，随着5G 渗透率提高有望带动ARPU值回升。

    　　（2）创新业务：发展势头迅猛，初成收入主要增长点，为5G 的To B 业务发展提供支点。公司总收入规模达到329 亿元，同比增长42.8%，占总收入比例达到12.4%，保持较好增长趋势，初步成为收入主要增长点。结构上，占比最高的IDC业务实现收入162 亿，增速达18%；IT 服务收入首次达到100 亿，增速达78.4%；另外云大物三大项合计体量达到66 亿，增速达82%。创新业务的增长反映公司To B 方向转型初具成效，在移动业务承压的大背景下，这一收入结构变化会使公司2020 年体现出更强的增长韧性。

    　　成本端：销售费用压降成效显著，终端补贴削减，混改激发经营活力。（1）2019年公司严控用户发展成本、低效无效产品和渠道，销售费用同比下降4.6%。（2）2019 年终端补贴为7.95 亿元，同比下降17%。根据公司2019 年年报业绩交流会口径，终端补贴将继续削减，进一步优化成本控制能力。（3）云南联通2019年进一步减亏约1 亿元，广西联通正于7 个州招募社会化运营合作方，有望复制云南联通混改成功经验。

    　　资本开支：共建共享力度超预期，重耕频段降本增效。2020 年公司的资本开支计划约700 亿元，同比增加24.1%；其中5G 资本开支计划为350 亿元，为2019年的4.4 倍。共建共享可为公司节省大量资本开支、铁塔使用费、网络维护费用和电费，公司与中国电信在全国范围内合作共建一张5G 接入网络，已开通共享5G 基站5 万站，双方共节省投资成本约人民币100 亿元。2020 年公司计划与电信新增共建共享基站规模超25 万站，高效提升竞争力和价值。

    　　此外，公司首次在定期报告中提及“2.1GHz 共建共享做广覆盖，并计划未来与中国电信在4G 室分、机房、光纤、管线等全方位加强共建共享”。相对于3.5GHz，2.1GHz 频段的重耕，有利于公司用更低成本实现5G 广覆盖。

    　　投资建议：考虑到提速降费惯性、5G CAPEX 对盈利端形成的冲击，我们预计公司2020-2022 年净利润68/88/107 亿元，对应2020 年PE 23.5X，PB 1.1X。目前港股联通PB 0.39X，股息率ttm 3.46 %，横向比较港股电信、移动及全球其他运营商，公司的股息率为全球中值水平。考虑到公司ROE 反转有望，PB 和PE 均处历史低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：提速降费力度超预期，5G 用户拓展不达预期。