中国联通(600050)2019年年报点评：产业互联网创新增长 共建共享改善效率 开启5G时代新征程
事件：中国联通发布2019年年报：全年实现主营业务收入2643.9亿元，同比增加0.3%，其中产业互联网收入328.6 亿元，同比增长42.8%；公司EBITDA 可比口径828.2 亿元，同比下滑2.5%，主要由于公司增加对产业互联网业务的投入；公司归母净利润达49.82 亿元，同比增长22.1%；2019 资本开支564 亿，同比增加25.7%，2020 年预计资本开支700 亿，其中350 亿用于5G 建设。
产业互联网创新增长，收入逐渐优化，战略布局IT 智能、大数据和云计算
1）公司主营收入增长放缓，同比增0.3%，但产业互联网收入表现亮眼，同比增长42.8%，收入结构逐渐优化，逐步布局IT 智能、大数据和云计算。公司移动服务收入同比下滑5.3%拖累整体营收，主要原因：1）移动用户市场逐渐饱和，公司移动用户数增长缓慢；2）ARPU 值同比下降，从2018 年的45.7 元下降至40.4 元，从5G 情况来看，联通目前发展的5G 用户ARPU 是81 元，用户4G 到5G 的升级促使ARPU 值约有10%+的上升；3）数据流量业务稳定，语音业务收入下降15%。公司固网业务较稳定，同比增长约10%。
2）产业互联网：以“云+智慧网络+智慧应用”融合经营模式，拉动创新业务和基础业务相互促进发展。19 年该业务营收328.6 亿元，同比增长42.8%，营收占比从18 年的8.7%提升至12.4%，战略布局IT 智能服务、物联网、大数据和云计算。疫情期间充分发挥全国大数据的独特优势，为政府提供人口流动大数据分析服务；为疫情精准防控、智慧政务和企业复工复产提供有力支撑。
战略调整看重用户价值，费用管控良好，运营效率提升，财务状况逐步改善
公司费用管控良好，运营效率提升，财务状况逐步改善。公司主营收入同比增长0.3%，但归母净利润同比增长22.1%，ROE 提升0.47pct 至3.48%，净利率提升0.68pct 至3.88%，主要原因：1）资本开支管控良好：折旧及摊销费用可比口径725 亿元，同比下降4.3%；2）费用管控好：销售费用同比下滑4.6%，财务费用同比下滑52.4%，终端补贴费用下滑17%；3）财务状况改善：19 年资产负债率39.3%，同比下降2.5pct；4）战略方向调整，严控成本：2019 下半年公司开始把发展重点从用户数增长改成了用户价值的发展；5）FCF 为正，FCF 收益率12.6%，19 年FCF为263.7 亿元，同比下滑44.5%，主要由于营运资本变化及资本开支增加（Capex+115 亿元）。
5G 基站建设提速，2020 年资本开支预计增长较快，预计20 年年中5G 商用
2020 年预计和电信合建25 万基站，5G 资本开支预计350 亿元，公司目标20 年发展5000 万个5G 用户，2020 启动5G 网络向SA 演进升级，年中商用。1）截止2019 年末，公司总基站数是258 万，其中5G 基站约6 万；4G 基站141 万（全国约500 万站，占比28%-30%），2019 年新增40 万基站，主要在农村等地区广覆盖；3G 基站77.9 万。2020 年联通和电信预计合建25 万基站，于2019Q3 完成5G 基站建设，覆盖全国所有地市。2）5G 用户发展：公司目标2020 年发展5000 万5G 用户，2020 年启动5G 网络向SA 演进升级，年中商用，下半年是用户推广重要时点。
3）5G 建设提速，相关资本开支预计大幅增长：联通2019 资本开支564 亿，同比增加25.7%，其中5G 投资约79 亿，占比14%；2020 年预计资本开支700 亿，同比增长24%，其中350 亿用于5G 建设资本投入，5G 投资比例大幅提升，同比增长343%，其中85%用于无线侧的投资。
投资建议
5G 商用元年，用户ARPU 提升叠加产业互联网新机遇，公司开启新征程，我们认为公司主要三点逻辑值得关注：1）ARPU 提升：5G 建设推进商用落地，5G 用户数增长，4G-5G 用户套餐升级，叠加ARPU 值提升，移动业务发展新机遇；2）联通电信5G 共建共享，将加速5G 建设，节省5G 网络建设相关成本，快速形成5G 服务能力，增强5G 网络和服务的市场竞争力与价值；3）混改红利逐步释放，体制机制改革及推进市场化激励均有利于提升公司运营效率；深化与战略投资者合作，在大数据、IT 智能、云计算等产业互联网方面持续投入，增强创新发展动能。
我们预计公司2020-2021 实现归母净利润66.3/81.7 亿元，同比增长33.1%/23.2%，对应20-21年PB 为1.07X 和1.01X，公司近五年PB 估值底部为1.01X，中枢为1.36X，对比全球主流运营商PB 估值普遍超1.8X，公司2020-EV/EBITDA 为3.45X（海外主流运营商普遍超过5.5X），具备估值优势，给予“推荐”评级。
风险提示
5G 建设不及预期，运营商资本开支不及预期，共建共享实施不及预期，产业政策风险。
