顺丰控股(002352)：新产品带动业务快速扩张 直营综合物流实力加速凸显

核心观点：

    　　公司发布2019 年年报。19FY 营收、归母净利、扣非归母净利分别为1121.93、57.97、42.08 亿元，分别同增23.37%、27.23%、20.79%。

    　　速运业务量同增25.84%，市占率同比持平，单票收入同比降5.67%。

    　　特惠专配带动19H2 经济业务收入同增47.54%。全年时效和经济业务收入分别为565 亿元、269 亿元，分别同增5.9%、32%，合计同增13%；重货、冷链、国际、同城业务分别同增57.2%、32.5%、8.0%、96.1%，合计同增45%。时效、经济和其它业务分别贡献31 亿、65亿、71 亿增量收入，供应链业务收入49 亿元（去年同期4 亿元）。

    　　人力、外包、运输成本合计同增24.5%，其它成本合计同增22.5%。

    　　分阶段看，2019H1 和2019H2 的人力、外包、运输成本合计分别同增15%、33%，19H2 外包成本占比提至74%（19H1：45%）。公司2019年毛利率为17.4%，Q1-Q4 分别为18%、22%、18%、13%，旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因。全年毛利同增20%。

    　　四费合计同增17.9%，债务融资致财务费用增幅较大。非经收益同增5.2 亿元（+48%），主要为SAFE 及折价认股权带来的公允价值变动收益。2019 年的资本支出总计129 亿元（-12.7%），其中核心资产投资约46 亿元（-16%），65 亿股权投资主要为整合DPDHL 供应链业务。

    　　盈利预测与投资建议：顺丰直营优势突出，收入端受新冠疫情影响较小。伴随疫情缓和以及新增产能的有序投放，公司的利润率有望逐渐回升。预计20-22 年归母净利润分别为62.24、72.64、86.61 亿元，同增7.4%、16.7%、19.2%，20-22 年EPS 分别为1.41、1.65、1.96 元/股，按最新收盘价计算PE 分别为31.82x、27.26x、22.87x。综合考虑可比公司估值和顺丰直营优势，给予顺丰2020 年35 倍合理PE，对应合理价值为49.35 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情缓和不及预期，快递价格战，成本增长超预期。