顺丰控股(002352)：业务增速回升 综合物流转型加快

　　一、事件概述

    　　2019 年，公司实现营收1122 亿元，同比增23%，归母净利58 亿元，同比增27%，扣非净利42 亿元，同比增21%。4Q19，公司实现营收334 亿元，同比增31%，归母净利15 亿元，同比降6%，扣非净利7.0 亿元，同比增5%。

    　　二、分析与判断

    　　业务下沉带动规模扩张，敦豪并表驱动供应链快速增长公司主营快递业务全年完成业务量48.4 亿件/+25%，速运物流收入1060 亿元/+19% YoY。

    　　其中经济件为传统快递业务主要增长驱动引擎，全年实现收入269 亿元/+32% YoY，时效件实现收入565 亿/+6% YoY。纵观全年表现，公司通过推出特惠专配业务实现业务量和市占率的快速回升，快递单量Q1-Q4 各增7.3%/10.9%/29.5/49%，市占率由5 月6.6%升至12 月8.7%。虽然单票收入2019 年同比降5.4%，主要是与经济件占比提升有关，尤其Q4 单票收入骤降17%，反映公司经济件业务在双11、双12 等电商购物节持续发力。我们认为，特惠件虽拉低公司快递件综合单价，但长期看有利于公司进一步发挥规模效应，摊薄单件成本。

    　　除传统快递业务，公司新业务2019 年实现收入239 亿元/+39% YoY，收入占比由18.9%升至25.6%，综合物流转型战略进一步加快。其中，快运业务实现不含税收入127 亿元/+57% YoY，继续保持高速增长。目前，公司快运品牌“顺心捷达”市占率位居全网型加盟平台第六，2019 年下半年累计货量同比增长229%，单日货量最高1.1 万吨。供应链业务，在3 月并表DHL 大中国区业务后实现高速增长（49 亿元/+1125% YoY），同口径下DHL 3-12 月收入实现两位数增长，在供应链市场中处于领先地位。此外，公司冷运、同城、国际等新业务收入也录得较快增长，各增32.5%/96.1%/8%。

    　　单票成本优化，毛利率下滑受资本开支增加影响公司2019 年营业成本926 亿元/+24% YoY，单票成本19.1 元/-1% YoY。逐季度看，公司单票成本在特惠件发力后不断优化，Q1-Q4 各为20.1/19.6/19.1/18.3 元。但受Q4 资本开支力度加大影响，公司Q4 毛利率13%，同比（-3.7%）环比（-5.5%）均出现明显下滑。拆分成本结构，单票运输、人工成本各降12%/22%，单票外包成本涨幅（+9%）较2018 年收窄。

    　　中长期看，供应链业务或为公司带来第二增长曲线我们观察到，在当前宏观经济结构转型升级的背景下，我国电子、计算机、通信等高附加值行业正进入高速发展阶段，相关企业对供应链物流外包的需求也在不断提升。而得益于公司近几年在技术、基础设施领域的投资，以及对敦豪等供应链资产的收购，我们认为顺丰在B 端供应链业务上仍有巨大的拓展空间，尤其是未来顺丰鄂州机场投运后，公司运输网络更加高效，并借助湖北的地理优势，进一步实现B 端供应链客户的拓展。

    　　三、投资建议

    　　我们预计特惠配业务对公司单量增速的拉动还将持续，20 年公司市占率仍有进一步提升空间。中长期看，B 端供应链业务拓展将为公司带来二次增长。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.38、1.62、1.85 元，对应PE 各为32X、28X、24X，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新业务拓展不及预期；快递市场价格战加剧；资本开支增加超预期。