中国太保(601601)：负债端短期压力不减 坚定转型彰显长期价值

　　事件：中国太保2019 年实现营业收入3855 亿元（YoY+8.8%）,归属于母公司的净利润277 亿元（YoY+54%）；剔除短期波动及折现率影响，集团实现营运利润279 亿元（YOY+13%）太保寿险实现保险业务收入2125 亿元（YoY+5.0%），太保产险实现保险业务收入1330 亿元（YoY+12.9%）。我们认为核心边际变化包括：（1）个险新单压力犹存，短期阵痛坚定2.0 转型。公司全年个险新单同比下滑15.2%，其中Q4 单季度下滑32%，受新单下滑影响全年NBV 下滑9.3%；（2）非车险增速保持亮眼，综合成本率保持稳定。非车险保费同比增长32%，农险、保证险保费收入同比增长41%、60%，推动产险业务实现13%增长。产险整体综合成本率保持稳定（98.3%，YOY-0.1pct.），行业严监管促整体费用率下滑4.1pct.。（3）EV 保持稳健增长。截止2019 底，集团实现内含价值3960 亿元（YOY+17.8%)，稳健增长。

    　　个险新单压力犹存，坚定推进2.0 转型。太保寿险2019 年实现保费收入2125 亿元（YoY+5.0%）。个险渠道新单增速承压，全年个险新单保费396 亿元（YOY-15.2%），其中Q4 单季度新单保费同比下降32%，主要年底战略资源向开门红倾斜所致。公司鉴定聚焦价值，NBVM 保持稳定（43.3%，YOY-0.4pct.）受新单下滑压力影响，全年NBV下滑9.3%，基本符合市场预期。代理人方面，受优化人力策略及宏观环境等因素影响，2019 年公司月均代理人为79 万人（YOY-6.7%）,代理人月均新单保险业务收入下滑9%。

    　　我们相信积极推动战略2.0 转型，目标三年后核心人力占比从25%提升至40%，顶尖绩优人才增至2000 人，短期代理人转型存在一定程度阵痛。

    　　投资收益推动利润增长，权益类占比有所提升。截止2019 年底，集团投资资产14,193亿元（YoY+15.1%），受益于一季度二级市场回暖以及公司稳健投资风格，2019 年总投资收益率达5.4%（YOY+0.8pct.）。从结构来看， 固收类投资占比为80.4%，（YOY-2.7pct），股基占比为8.3%,较2018 年末上升2.7pct。

    　　非车险保持高增，综合成本率改善。2019 年太保产险保持稳健发展，实现产险保费收入1330 亿元（YoY+12.9%），实现净利润59 亿元（YOY+70%)，主要受税改政策影响。

    　　非车险业务保费收入保持大幅增长，达到483 亿元（YOY+31.5%），占比达到33%，其中农险、保证险分别同比增长41%、60%。车险业务保费收入674 亿元（YOY+6%），增速受新车销量增速疲软所累。太保产险综合成本率保持稳定，（98.3%，YOY-0.1pct.），商车费改持续推进及严监管使得费用率显著下滑（YOY-4.1pct），利好于行业长期健康发展。

    　　内含价值保持稳健增长，营运及投资偏差贡献较大。截止2019 年，公司实现集团内含价值3960 亿元（YOY+17.8%)，其中投资收益偏差50 亿元（同期2.3 亿元）及营运经验差异38 亿元（同期-1.72 亿元）显著增长，分别贡献增量8.4%和6.3%。

    　　投资建议：维持买入-A投资评级。预计中国太保2020-2022 年EPS 分别为3.32 元、3.59 元、3.92 元，对应2020PEV 倍数为0.56 倍，维持买入-A 评级，6 个月目标价为37 元。

    　　风险提示：疫情影响持续风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险。