恩捷股份(002812)公司点评报告:定增扩产能 湿法隔膜龙头业绩高增长

类别:公司 机构:中原证券股份有限公司 研究员:牟国洪 日期:2020-03-24

事件:3 月23 日,公司公布2020 年度非公开发行股票预案。

    投资要点:

    定增扩产隔膜产能。3 月23 日,公司公布2020 年度非公开发行股票预案:发行价格不低于基准日前20 个交易日股票交易均价的80%;拟发行不超过发行前公司总股本的30%,即261611231 股(含本数);拟募集金额不超过50 亿元,扣除发行费用的募集资金净额用于江西省通瑞新能源科技发展有限公司锂离子电池隔膜一期扩建项目、无锡恩捷新材料产业基地二期扩建和补充流动资金,其中江西项目预计新增4 亿平方米锂电池隔膜年产能、无锡项目预计新增年产5.2 亿平方米锂电池隔膜基膜和年产3 亿平方米锂电池涂覆隔膜产能。发行完成后,公司实际控制人李晓明家族合计持股比例为42.13%,仍处于控股地位。

    公司为全球领先的锂电池隔膜企业。截止2019 年底,公司湿法隔膜产能为23 亿平方米,在上海、珠海、江西、无锡四大基地共有30 条湿法隔膜生产线,产能规模位居全球第一;预计2020 年底产能增至33亿平方米,以匹配下游主要客户扩产规划。根据GGII 数据,公司2019年锂电池湿法隔膜出货量8.6 亿平米,国内和全球均稳居第一,其中国内锂电隔膜市场占比约31%、国内湿法隔膜占比约43%。目前,公司已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系,包括占海外锂电池市场近80%市场份额的三家锂电池生产巨头:松下、三星和LGChem,以及占中国锂电池市场超过 80%市场份额的前五家锂电池生产企业—宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技和天津力神,以及其他超过 20 家的国内锂电池企业。总体而言,公司锂电池隔膜在产品技术、产能规模、客户资源等方面具备显著优势,而上述募投项目投产后,将有助于进一步提升和巩固公司行业地位。

    全球锂电隔膜市场快速增长。锂电池下游应用主要包括消费电子产品。电动汽车和储能电站领域,各领域需求均处于增长中。消费电子以手机、笔记本电脑等数码电子产品为主,据GGII 统计预测:2018-2020年,我国消费电子产量分别为31.8、34.0 和37GWh,预计2020 年全球3C 市场锂电池需求量将达到77.4GWh。伴随全球新能源汽车快速发展,动力类锂电池需求增长最快,GGII 统计显示:2019 年我国动力电池出货量71GWh,同比增长9.4%,19 年全球动力电池装机量超过115.21GWh,同比增长超过22%,且截至2019 年底,全球动力电池主要厂商合计产能约261GWh,而2023 年规划产能合计约855GWh。储能领域全球装机量持续增长,2019 年全球电化学储能累计装机规模8.22GWh,同比增长24.02%。受锂电池各细分市场快速发展,2019 年我国锂电池隔膜出货量为27.4 亿平米,同比增长35.6%,其中湿法隔膜出货量19.9 亿平米,同比增长51.2%;干法隔膜出货7.5 亿平米,同比增长6.4%。

    公司下游客户大幅扩产。在汽车电动化大趋势下,全球锂电池巨头均在加速扩张产能。根据公司下游主要客户产能发展规划(详情见表2),到 2025 年前,公司主要客户预计锂电池的整体产能将超过 544GWh。假设按照 1GWh 锂电池对应隔膜需求 1,500 万平方米估算,公司现有客户在 2025 年之前将有超过 81.60 亿平方米锂电隔膜需求。目前公司同时已经进入了三星、松下和 LG Chem 的供应商体系,且公司已与LG Chem 签署了 5 年总计 6.17 亿美元的供销合同,与其形成稳定的合作关系。

    湿法隔膜放量致公司业绩增长。2019 年,公司实现营收31.60 亿元,调整后营收同比增长28.57%;净利润8.50 亿元,同比增长63.92%;扣非后净利润7.53 亿元,同比增长136.56%;经营活动产生的现金流净额7.63 亿元,同比增长346.32%,基本每股收益1.06 元,加权平均净资产收益率20.36%;利润分配预案为拟每10 股派发现金红利1.25元(含税),业绩增长主要源自湿法隔膜。目前,公司主要产品可分为三类:一是膜类产品,包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP 膜(烟膜和平膜),该类产品成为公司业绩主要来源和增长点;二是包装印刷产品,主要包括烟标和无菌包装;三是纸制品包装,包括特种纸等。

    公司膜类产品占比超80%,重点关注锂电池隔膜。2019 年,公司膜类产品合计营收25.49 亿元,在公司营收中占比80.67%,湿法隔膜成为核心收入和利润来源。受行业需求增长,19 年公司湿法隔膜出货量超8 亿平米;上海恩捷对应营收19.52 亿元,同比增长46.98%%,对应净利润8.64 亿元,同比增长47.76%。结合锂电池隔膜下游市场增长及及公司在湿法隔膜领域的行业地位和客户优势,预计公司湿法隔膜仍将高增长。

    包装印刷产品关注无菌包装业务。公司包装印刷产品主要包括烟标和无菌包装,19 年烟标营收1.17 亿元,同比增长2.17%;无菌包装销量16.94 亿个,同比增长12.24%,对应营收2.89 亿元,同比增长23.55%。无菌包装下游为乳制品和饮料行业,公司已是国内为数不多的能规模化生产无菌包装的企业之一,已获蒙牛、北京三元、伊利、完达山等龙头企业认可,同时伴随新产品如防渗漏纸杯、纸碗和雪糕杯等产品入市,预计无菌包装业务仍将持续增长。

    产品结构调整至盈利能力提升。2019 年,公司销售毛利率45.24%,同比提升3.19 个百分点,主要系并表的湿法隔膜产品具备较高附加值及营收结构变化所致。2019 年,公司膜类产品毛利率为49.49%,同比提升2.68 个百分点,主要系湿法隔膜营收占比持续提升。考虑隔膜行业竞争态势,以及补贴下调致下游企业降本压力逐步传导至上游,预计湿法隔膜盈利仍承压。

    维持公司“增持”投资评级。暂不考虑非公开发行影响,预测公司2020-2021 年全面摊薄后的EPS 分别为1.31 元和1.70 元,按3 月23日43.22 元收盘价计算,对应PE 分别为33.0 和25.4 倍。目前估值相对锂电板块合理,结合公司行业的地位,维持公司“增持”投资评级。

    风险提示:行业竞争加剧;项目进展及市场拓展不及预期;新能源汽车销量不及预期。