三环集团(300408)：疫情拖累短期业绩 长期成长动力充足

事件：

    三环集团发布2019 年年报，公司2019 年实现营收收入27.26 亿元，同比下降27.30%，实现归属于上市公司股东的净利润8.71 亿元，同比下滑33.93%。同时公司发布2020 年一季报预告，预计2020 年一季度实现归母净利润1.60 亿-1.95 亿元，同比下降15%-30%。

    点评：

    年报业绩符合预期，疫情拖累短期业绩

    公司2019 年营收同比下滑27.30%，主要由于元件类产品去库存及价格下降，以及陶瓷后盖、指纹识别盖板等消费电子类产品的技术变革和客户出货节奏等导致销量下滑。公司2019 年毛利率为49.06%，同比下滑5.14pct，主要由于被动元件产品的价格持续下跌导致毛利率下滑，同时公司部分产品的产能利用率较低拖累了毛利率。公司2019 年研发费用率为6.47%，同比提升2.18pct，主要因为公司目前在研的新产品较多，需要加强研发投入；销售费用率为1.92%，同比提升0.32pct，主要因为公司开拓新客户招聘更多销售人员；财务费用率为0.47%，同比提升0.01pct，基本保持稳定；管理费用率为8.74%，同比提升1.00pct，主要由于公司股权激励费用增加。

    同时公司预计2020 年一季度实现归母净利润1.60 亿-1.95 亿元，同比下降15%-30%，主要因为受到疫情影响，下游客户需求疲软，拖累短期业绩。公司2019 年营收有接近8 成来自国内，随着国内厂商的复工复产节奏加快，公司业绩有望从二季度开始好转。

    行业周期性接近底部，公司2020 年有望迎来高速成长

    公司在2018-2019 年受到元件行业周期性的影响，业绩波动性较大。随着目前元件行业的库存去化接近完成，行业有望重新进入景气周期。公司多项业务都将在2020 年迎来明显改善，我们认为公司将迎来持续高成长。

    MLCC：由于国产替代的需求快速增长，公司产品供不应求，将通过定增方式融资扩产，有望在未来几年迎来高速增长。

    陶瓷基片：下游产品是片式电阻，随着行业去库存的结束，2020 年将迎来需求的复苏，同时产能利用率的恢复也将有利于提升盈利能力。

    陶瓷后盖：2020 年是5G 手机的换机大年，安卓手机厂商有望在部分机型使用陶瓷后盖，进一步增强产品的差异化竞争力。公司是陶瓷后盖的主要供应商，有望明显受益。

    浆料、劈刀等新产品：公司经过多年研发，目前客户导入顺利，已经实现量产出货，营收有望在2020 年迎来快速增长。

    垂直一体化保证高壁垒，公司未来发展前景广阔

    我们一直强调三环集团是一家以材料为基础，打造材料、设备、工艺垂直一体化能力的平台型企业，保证了技术创新和成本管控，构建了宽且深的护城河。公司凭借高技术+低成本+好管理，不断拓展新产品线，实现了滚雪球式产品扩张，未来发展前景广阔。

    在光通信产品方面，公司的光纤插芯产品在主动降价抢占市场份额后，目前已占全球大部分市场份额，价格已经稳定。随着5G 建设的展开，对公司的光纤插芯需求将带来较大的提升。

    在电子元件及材料方面，公司积极扩充MLCC 和基片产品的产能，随着未来MLCC 价格的逐步平稳，以及基片下游需求的回升，将有望给公司带来稳定的业绩贡献。

    在半导体部件方面，公司经过多年努力，已初见成效，凭借成本更低及质量更优的优势，三环集团该业务的市场份额有望得到提升。同时公司产品正从晶振向SAW 滤波器等更广阔的市场发展，前景广阔。

    长期来看，公司的核心价值在于强大的横向拓展能力，基于自产的各类陶瓷粉体以及公司近50 年的技术积累，公司可以较容易的推出新的产品线，不同产品对于三环来说仅仅是呈现方式不同，核心与制作工艺万变不离其宗，这也带给了公司长期发展动力。

    盈利预测、估值与评级

    我们认为三环集团是一家以材料为基石，拥有高技术、低成本、好管理，实现了高度垂直一体化的材料平台型公司。尽管公司短期业绩承受压力，但主要是受到外部需求变化的影响，公司自身的核心竞争力依然强大。由于疫情影响行业需求，同时MLCC 价格可能会持续下降，我们下调公司2020-2021 年EPS 分别至0.65/0.92 元（前值分别为0.73/0.98 元），同时预计公司2022 年EPS 为1.14 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新产品销售进展不达预期。