常熟银行(601128):专注并深化小微战略 ROE提升可期

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:倪军/屈俊/万思华 日期:2020-03-24

核心观点:

    异地分支机构+村镇银行双轮驱动资产扩张。1.常熟本地布局成熟,预计未来资产增速保持在8%左右,略高于本地名义经济增长水平。2.异地分支机构在农村金融机构异地扩张窗口关闭之前基本完成布局,随着市场和客户培育的成熟,客户经理人均产能和市占率的提升,有望实现快速增长。3.村镇银行投资管理行先发优势,打开江苏省外异地扩张空间,小微业务模式有望快速异地复制支撑公司资产规模增长。

    贷款结构调整由对公向零售倾斜,压缩制造业对公贷款增加小微投放。1.大类资产配置持续加大贷款投放的力度,占生息资产的比例从13 年的49.5%提升到19Q3 的58.83%;随着农商行监管收紧,投资类资产占生息资产的比例下降至29.94%。2.贷款投放由对公为主调整到目前对公零售接近1:1;此外,制造业贷款由13 年占比48%压降到19H1的23.64%,批发零售业贷款占比从7.60%压降到3.29%。零售贷款中个人经营性贷款增长强劲,占比由13 年的12.07%上升到19H1 的32.81%,小微14-18 五年间复合增长率高达43%,显著超越全行贷款复合增速17.08%。3.资产配置向小微倾斜提升资产端收益率进而其净息差水平大幅领先于苏南可比农商行;随着异地分支行产能提升,微贷前台增员对成熟中后台成本的摊薄,预计成本收入比存在下降空间。

    小微风控技术成熟,资产质量表现优异,拨备覆盖率481%行业领先。1.德国IPC微贷技术+信贷工厂模式结合本土化改造成就常熟银行微贷独有业务和风控模式,兼顾效率和风险。2.资产结构的调整铸就大幅改善的资产质量,不良贷款率与拨备覆盖率均处于行业较好水平。

    常熟银行ROE 处于农商行前列,未来仍具有提升空间。1.常熟银行ROE 和ROA 位居A 股农商行前列,近几年公司的ROA 总体处于回升通道,杠杆持续下降导致ROE 有所下行。2.预计20-24 年净利润增速为19%,分红率30%。若5 年间通过定增或者可转债转股融资30亿元,经测算ROE 可以达到14.86%,处于上市银行较高的水平。

    投资建议:预计公司19/20 年归母净利润增速为21.06%和19.51%,EPS 为0.66/0.78 元/股,BVPS 为6.06/7.90 元,当前股价对应19/20年 PE 为9.5X/8.4X,PB 为1.09X/0.98X。近两年公司估值中枢约1.34倍PB。常熟银行作为专注小微的精品农商行,核心负债能力较强,资产端向零售和小微倾斜,风控稳健资产质量平稳。随着可转债转股完成,核心资本得到有效补充,未来公司在继续加大小微投放战略的背景下,叠加村镇银行管理行牌照的政策红利,业绩有望延续高速增长,未来一定时期内ROE 提升可期。我们按2019 年6.06 元BVPS 和1.34倍PB 估算,对应公司合理价值约为8.11 元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:1.异地网点扩张被约束;2.资产质量恶化;3 小微竞争加剧。。