中材国际(600970)：业绩稳健增长 集团协同可期

业绩符合预期，现金流如期好转，高股息率价值标的

    公司19 年收入/归母净利润244/15.9 亿元，同比+13%/+16%，扣非归母净利润14.9 亿，同比+12%，净利率6.5%；19Q4 实现收入/归母净利润75/4.4 亿，同比+2%/23%，扣非归母净利润3.6 亿，同比+31%，业绩符合预期。公司19 年经营性现金流净流入2.5 亿元（18 年-16.2 亿元），Q4经营性现金流净流入6.3 亿元，19 年底公司在手有效合同为445 亿元，是19 年收入的1.8x，19 年分红收益率高达5.1%。考虑到疫情可能对海外工程进度造成负面影响，调整20-22 年EPS 预测为0.98/1.07/1.16 元，调整目标价为6.86-7.84 元/股（7-8x 2020 目标P/E），维持“买入”评级。

    国内订单好转驱动收入高增长，但毛利率同比下降

    19Q4 公司营收YoY+2%，较前三季度有所放缓，因18Q4 基数较高。19年工程建设收入增速达10%，占比73%，较前几年明显好转，因19 年国内订单录得较高增长，国内订单转化率较国外高；大力推进“EPC+M”模式，生产运营管理增速达24%。19 年公司整体毛利率16.8%，同比降低1.7pct，其中工程建设毛利率15.0%，同比-2.5pct，因低毛利率的国内收入占比提升，同时海外多元化工程占比提升（预计19 年多元化工程收入增长12%，毛利率仅13.6%）拖累毛利率。公司毛利润同比+2.7%，资产减值损失、投资损失同比显著减少，有效税率下降，最终净利率同比+0.2pct。

    19 年新签国内合同增速达57%，海外合同下滑21%

    19 年新签合同额313 亿元，同比增长1%，其中新签工程合同239 亿元，同比+2%（其中多元化工程55.75 亿元，同比-9%），装备43 亿元，同比+10%，环保21.5 亿元，同比-34%，生产运营6.8 亿元，同比+193%。19年国内新签合同139 亿元，同比+57%，占比由15 年的10%提升到44%，国内水泥行业盈利高景气，受减量置换政策，环保升级等因素驱动，工程和装备合同快速增长，海外合同17.4 亿元，同比-21%，我们预计未来两年尽管国内收入占比仍将提升，但考虑到公司19 年国内签署新合同较早期合同毛利率提升，继续推进精细化管理，毛利率预期保持平稳。

    小幅下调盈利预测，集团协同可期，维持“买入”评级

    我们认为公司主业稳健，在手订单保障倍数高，分红收益率高，集团协同可期（集团承诺20 年解决同业竞争，有望依托海外渠道优势，在集团兄弟公司国际化中参股，共同做大海外市场，已公告参股中材科技越南隔板项目和北新建材坦桑尼亚公司等）。考虑到海外疫情的不确定性可能对海外工程进度造成负面影响，且19 年费用率改善不及预期，小幅下调20-21 年EPS 预测0.98/1.07 元（原值：0.99/1.12 元），引入22 年预测1.16 元/股，参考可比公司7.9x 2020 PE，给予2020 年7-8x 目标PE，目标价6.86-7.84元/股（前值：8.01-9.79 元/股），维持“买入”评级。

    风险提示：海外新签订单下滑超预期，海外项目进度受到疫情影响。