恩捷股份(002812)公司点评：龙头业绩高增长 20年海外加速放量

　　投资要点

    　　事件：公司拟向35 名特定对象发行不超过2.42 亿股，占发行前总股本不超过30%，募集金额不超过50 亿元，用于江西通瑞隔膜一期（15 亿）、无锡恩捷二期（20 亿）和流动资金补充（15 亿）。

    　　两大项目新增近10 亿平产能，隔膜龙头扩大规模优势。此次定增项目中拟投资17.5 亿，建设江西通瑞一期4 亿平隔膜产能，单位投资额4.4亿/亿平；拟投资28 亿，建设无锡恩捷二期5.2 亿平基膜和3 亿平涂覆膜产能。2019 年底恩捷隔膜产能23 亿平，规模领跑全球；并规划2020年底达到33 亿平母卷产能（不含捷力）。公司长期稳健的扩产规划，为持续保持全球隔膜龙头地位奠定基础。

    　　拟募资15 亿补充现金，优化财务结构。截至19 年底，公司总负债73.12亿，较18 年底增加36.82 亿。全年财务费用0.99 亿，同比增长298%。

    　　此次募投项目含15 亿用于补充流动资金，将有效降低资产负债率和优化财务结构。且公司19 年现金流大幅好转，结合在手现金的强化将进一步支持公司的研发投入，增强领先优势。

    　　收购苏州捷力进军海外3C 湿法，收购东航光电打通储能干法。1）3 月公司完成收购苏州捷力，目前湿法隔膜8 条产线对应4 亿平产能，收购完成后公司整体湿法国内市占率约60%，拥有一定定价权。两厂设备相同，协同效应明显，且客户网互补，动力+消费并行。预计20 年捷力转型消费市场，产能主要被LG 和ATL 消化。2）公司以自有资金收购东航光电70%股权，目前已经完成工商登记变更。根据GGII 口径，东航光电19 年干法隔膜出货2400 万平，年产能约8000 万平。公司收购东航光电，后续将在储能干法市场有更大突破。

    　　一季度疫情短期影响，20 年海外持续放量，涂覆占比提升盈利水平。

    　　受疫情影响1-2 月国内电动车销量6 万辆，同比下滑60%，但是公司春节基本连续生产且海外订单增长明显，1 季度预计排产1.5 亿平，同比略微下滑，好于行业情况。2020 年全年出货高增长目标不变，有望超过12 亿平，且受益于海外LG 率先放量且松下采购起量，海外销量有望达到4 亿平，占比提升至30%左右。同时20Q2 开始给LG 加大涂覆比例，产品均价提升，有望平滑国内价格下降（预期降价10%左右）。从单平盈利看，我们预计海外单品利润可1.5-2 元/wh，海外占比提升可提高公司整体盈利水平。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年预计归母净利11.7/15.5/20.2亿，同比增长38%/32%/31%，对应PE 为30x/23x/17x，给予2020 年45倍PE，目标价66 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。