海油工程(600583)：海外项目拖累2019年业绩复苏；国内市场形势依然向好

　　2019 年业绩符合我们预期

    　　海油工程公告了2019 年业绩：收入同比增长33%达147 亿元，归母净利润2,793 万元，虽较去年同期约8,000 万元大幅下滑，但符合我们预期。我们认为公司去年业绩主要受以下几个方面因素的拖累：1）沙特3648 项目期间经营亏损3.63 亿元，并计提了减值损失3.94 亿元；2）尼日利亚Dangote 项目，经营亏损1.74 亿元，并计提了减值损失约0.56 亿元；3）合资公司中海福陆投资亏损1.8 亿元，亏损同比加大1.30 亿元。2019 年公司新签合同金额同比增长13%至199 亿元，其中国内合同金额同比下降38%至102亿元，海外合同金额同比增长逾7.6 倍至97 亿元。截止2019 年末，公司在手合同订单达248 亿元。2019 年公司钢材加工量同比增长23%至15.55 万结构吨；运营船天同比增长31%至1.56 万天。

    　　发展趋势

    　　海外项目风险仍大于国内。2019 年沙特和尼日利亚两个项目严重拖累了公司的业绩复苏。截止2019 年底，上述两个项目的实施进度分别达46%和58%，我们预计这两个项目今年仍可能产生一定的经营亏损，但公司出于谨慎原则均已经对合同计提了减值损失，今年这两个项目对公司整体业绩的拖累有望减轻。

    　　国内市场形势依然向好，风险亦存。公司表示今年是中海油集团“七年行动计划”实施的关键之年，国内陵水、流花、陆丰等大型项目进入了建造高峰期，海内外已承揽的多个LNG 建造项目也如火如荼的展开。公司预计今年钢材加工量同比增长约79%，营运船天同比增长28%，收入同比进一步大幅增长40%以上。当然，考虑到今年初以来国际油价大幅下跌或影响国内外业主推进项目的进度，我们认为公司今年工作计划执行存在不达预期的可能。

    　　经营杠杆已有所体现。2019 年公司材料、人工、折旧及摊销、燃料费用在收入大幅增长的背景下与上一年基本持平，体现了较好的经营杠杆效应，我们预计该趋势今年有望持续。不过，我们认为公司分包成本可能随收入持续增长，分包成本控制亦尤为关键。

    　　盈利预测与估值

    　　我们上调了2020/21 年收入，但下修了毛利率假设后，基本维持2020 年盈利预测不变，但下调21 年归母净利润17%至13 亿元，同时考虑到市场情绪影响，下调目标估值倍数18%至1.2 倍2020年市净率，对应目标价下调18%至6.3 元，存在34%的上行空间。

    　　维持“跑赢行业”评级。当前股价对应0.9 倍2020 年市净率。

    　　风险

    　　业主资本支出减少，项目推进放缓，毛利率复苏慢于预期。