石油化工行业研究周报：复盘上轮油价大跌 炼化企业提前一个季度回暖

投资摘要：

    油价继续下滑，复盘上下游企业业绩走势

    油价持续下跌，本周最低下探25 美元，收于28 美元，以热值计，合5 美元/mmBTU，低于国产LNG 价格。为了分析油价大幅波动对重要上下游（石油开采、炼油、化工）生产企业的影响及区间，我们以上轮2015Q1~2017Q1 油价大跌及回暖时间区间选取了中国石油（一体化偏上游）、中国石化（一体化偏下游）、上海石化（下游）及华锦股份（下游）几家典型企业，从其季度营收、毛利、净利及净现金流角度进行分析。2015Q1~2017Q1，Brent 油价经历了从65 美元下挫至27 美元，而后逐步反弹至55 美元的过程，从季度均价角度来看，介于35~64 美元之间。

    营收：上下游企业均受较大影响

    15Q2~16Q1 的连续下挫导致四家企业营收均收到较为显著影响，而由于产品端的多样性，其在该阶段营收下滑幅度小于油价。而在16Q2~17Q1 油价回升阶段，基本呈现同步回升态势，一体化企业营收弹性小于油价，下游企业由于化工品景气周期原因，营收并非完全同步。

    毛利：上游企业与油价相关性强，下游企业提前一个季度回暖毛利端来看，16Q1 油价处于底部，当季Brent 环比下滑21%，中国石油毛利下滑24%基本保持一致，而下游企业在15Q4 即实现环比回升，16Q1 业绩受影响亦较小，毛利呈现提前走平，主要因其降本力度大于产品价格下滑。在16Q2~17Q3 缓慢回升期下游业绩相对稳健。

    净利：上游企业波动较大，下游企业相对稳定

    净利端来看，上游企业在15Q3~16Q3 均呈现下行，16Q1 出现亏损，至16Q4开始回升；下游企业在15Q4 油价尚未见底时及呈现环比回升，在15Q4~16Q2油价较低的三个季度直至17Q1 均相对较好。

    经营性现金流净额：油价上行期逐步回暖

    从经营性现金流净额来看，总体油价上行期呈现逐步回暖态势。

    投资策略：

    我们认为全球疫情未见好转，短期原油需求下滑，本次沙特主动增产，油价短期维持低位，总体低油价及缓升情景下对下游炼化企业相对有利，一方面因原油下滑幅度较大，且传导至终端产品的过程中逐步消化，另一方面也受益于零售地板价带来的出厂价适度抬升的定价机制，此外船运公司亦将从业务量、价及成本端受益。

    市场回顾：

    本周中信石油石化指数跌3.5%，位列中信一级行业涨跌幅榜第8 位；中信石油石化三级行业涨幅排序：炼油 -0.9%、 石油开采Ⅲ -3.0%、 工程服务 -4.2%、 其他石化 -5.1%、 油品销售及仓储 -7.8%。本周股价涨幅前五：高科石化 6.3%、 昊华科技 1.2%、 上海石化 1.0%、 道森股份0.6%、 大庆华科 0.0%。跌幅前五：国际实业 -16.3%、 澳洋健康 -13.6%、 恒逸石化 -11.7%、 泰和新材 -10.5% 中海油服 -9.8%。

    风险提示：

    原油价格剧烈波动的风险，地缘政治加剧的风险，国际贸易政策变化的风险。