国都投资研究周报

　　1、疫情加速蔓延与暴露上升期，全球资产价格大动荡快回调。

    　　2 月26 日起全球新冠肺炎疫情呈现加速蔓延态势，现已遍布全球五大洲近160 个国家或地区，截至最新中国以外国家和地区共确诊25.45 万例（近四日新增确诊数保持在2.6-3.2 万例，累计治愈、死亡各2.59、1.13 万人）。国内疫情防控形势持续向好，疫情中心湖北已连续五日零新增确诊病例，全国现有确诊病例数已自2 月16 日的5.80 万峰值持续回落至当前的0.58 万人、现有疑似病例数已自2 月8 日的2.89 万人持续回落至当前的118 人；当前国内疫情防控压力主要为境外输入。

    　　由于前期欧美普遍采取“佛系抗疫”策略，使得市场对于全球疫情蔓延程度堪忧且结局难以预料，疫情对全球经济影响及供应链冲击的持续时间与拖累程度，市场也难以做出预测与评估；同时，OPEC+未能达成减产协议，国际油价暴跌，叠加3 月上中旬美联储连续两次意外大幅降息至零利率附近，10 年期美国国债利率一度快速下探至历史新低0.3%附近。

    　　以上前期欧美佛系抗疫、油价暴跌、美债利率创新低，而在近期欧美采取严格隔离管控措施、尤其在加大核酸检测范围后的确诊人数加速暴露上升，共同使得近两周全球资产定价系统混乱，流动性压力下风险、避险资产均遭到持续抛售，股票、债券、汇率、大宗商品、黄金等大类资产价格均进入历史罕见的大动荡时期。2 月20 日至今的一个月内，欧美日主要股指普遍重挫30-35%，国际原油价格暴跌40-50%，黄金价格自高点显著回落约10%；本轮疫情冲击下的资产价格下跌速度，超过2008 年金融危机暴发时期。

    　　2、资产价格动荡何时休？有待海外疫情高峰确认，乐观预计尚需一周。

    　　海外疫情蔓延加速与暴露上升的冲击下，近两周全球资产已遭遇罕见抛售，当前美股估值已回调至历史均值附近下方，资产价格动荡何时休？

    　　虽然近期欧美央行已采取降息或大额流动性投放举措，但鉴于当前欧美疫情日新增确诊数仍处于上升期，预计疫情对于资产价格的冲击震荡压力仍有待释放；历史经验表明，风险资产价格一般见底于疫情新增确诊人数见顶之日。

    　　按3 月12-13 日欧美普遍宣布采取严格隔离管控措施计算，当前已普遍严格隔离10 天左右。基于中国抗疫经验曲线，及韩国、伊朗采取类似严格隔离管控后日新增确诊曲线变化，一般在严格隔离管控14 天后，日新增确诊曲线大致见顶回落。当然，考虑到前期欧美大量轻症状感染者未能得到检测确诊与收留治疗，预计全球疫情日新增确诊数见顶时长或显著高于中国的两周时长，乐观预计全球新增确诊数有望于3 月底见顶回落，届时市场避险情绪缓和，资产价格也将由剧烈动荡转为底部企稳甚至进入技术反弹。疫情存量数有望于6 月中旬到达峰值水平。

    　　3、资产价格随疫情曲线变化的三阶段走势展望。综合前期国内疫情防控-股市走势的经验，预计全球市场走势，可主要参考每日海外新增确诊数变化曲线，并大致可根据疫情防控曲线的三阶段，即加速暴露上升—确认见顶并趋势回落—底部归零后经济社会逐步恢复正常，而相应划分为三阶段：

    　　第一阶段：疫情加速暴露上升期，资产遭遇抛售而快速回调，该阶段时长约2-3 周。如上分析，乐观预计未来一周全球疫情高峰有望确认见顶，在经历前两周疫情加速暴露上升期的大动荡后，未来一周内市场避险情绪有望随着新增确诊数的见顶回落而逐步缓解，短期资产价格剧烈的动荡压力有望趋于平息。该阶段的疫情程度加速暴露上升，使得市场避险情绪与回收流动性行为占据主导，监管层推出的货币、财政等对冲性政策难以稳定市场。

    　　第二阶段：日新增确诊数确认见顶并趋势回落，疫情隔离防控见效，该阶段时长约6-8 周市场有望底部企稳并在趋势回落前半程迎来技术性超跌反弹。预计4-6 月海外疫情曲线大概率转为见顶回落阶段，该阶段随着新增确诊数的趋势回落，使得市场对于疫情防控的信心与预期转好，市场避险情绪缓解，且在第一阶段充裕流动性投放助推下，此前快速大跌后的资产有望底部企稳并迎来技术性反弹行情，但该技术性反弹行情或集中在新增确诊数曲线回落的前半段，初步预计全球市场有望在4 月迎来大跌后的技术性反弹行情。

    　　第三阶段：底部归零后经济社会逐步恢复正常，市场中期进入消化疫情对经济、企业盈利等基本面的负面滞后影响，以及疫情暴发后的对冲性宏观政策效果观察与验证期。该阶段时长预计长达1-2 季度。该阶段市场风险偏好或保持平稳，但受疫情的负面滞后影响，经济数据、企业盈利显著下滑，基本面冲击显现；同时，疫情后复工复产、供应链修复、消费回补等经济社会活动的正常化恢复过程较为缓慢，货币财政等对冲性政策见效延后。以上疫情对基本面滞后影响显现、经济恢复及政策见效延后，使得指数或保持阶段底部震荡，市场或围绕疫情对不同行业的冲击、修复、重构的不同影响，而呈现结构分化行情。

    　　中期而言，低利率美元周期中，美元大概率弱势震荡，利于新兴市场资产估值修复；流动性宽松及弱势美元环境下，以中国为首的新兴市场，疫情暴发已控制在前、经济有望率先触底反弹、资产价格估值偏低等因素，或将吸引全球资金加大对中国债券、股票的配置；预计以A 股为首的新兴市场有望提前反弹。

    　　二、全球震荡时期的A 股应对之策：近期配置“必需消费品+新基建”内需板块避险为主，中期逢低布局“科技龙头+低估值金融”。

    　　1、首先，明确近中期国内市场大环境与主逻辑：稳经济压力上升，政策重心以稳投资稳消费为主。

    　　1）内需短暂冲击，外需承压严峻。暴发于春节前夕的疫情，整整两个月的举国抗疫，网格化隔离与复工复产延后，人流与物流受限，服务消费与工业生产短暂性冲击显著，企业资金流压力凸显，已对国内需求拖累显著。前2 月投资、工业、消费同比增速悉数下滑20-26%，2 月制造业、服务业PMI 环比锐降至历史低点，疫情冲击明显。随着国内疫情防控持续向好，企业复工复产率持续提升，消费回补动能释放，预计内需冲击两个月后有望逐步恢复。

    　　然而，近期随着全球主要经济体的疫情蔓延升级，外需持续承压及贸易供应链风险，将对我国经济构成二次冲击压力，上半年我国贸易逆差压力或持续，净出口对我国GDP 增速贡献将由正转负。国内疫情暴发期的出口负面影响已显现，前2 月我国进、出口贸易增速（按美元计价）同比-4.0%、-17.2%, 前2 月贸易逆差70.9 亿美元（去年同期为顺差414.5 亿美元）。按19 年我国出口贸易额占GDP 比例17%，中国出口产品占国内工业增加值约60%，若今年出口增速降幅按10 个百分点（08 年金融危机期间近40 个百分点），则表观拖累今年我国GDP 增速约1.0-1.5 个百分点；即使考虑进口下滑，货物及服务净出口对GDP 贡献值，或将由19 年的+0.7 个百分点锐降至零附近。

    　　2）政策重心以稳投资稳消费为主。近期来看，国内工作重心由抗疫转至稳经济阶段，而在海外疫情蔓延、外需持续承压的外部环境压力下，预期稳经济政策重心将以稳投资稳消费为主。判断逻辑主要基于：一是今年全面建成小康既定目标任务下，下半年经济反弹压力较大，短时间内经济要快速反弹，最直接有效的工具为财政政策积极发力，稳投资将发挥关键性作用；

    　　二是考虑到疫情全球蔓延，年内外需承压，唯有发力稳投资稳内需，才是切实可靠的稳经济途径；三是本轮稳投资主要方向或为新基建为主，基于我国经济转型升级战略目标及高质量发展任务，预计本轮稳投资重点发力以5G 通讯、数字基建与经济、公共医疗卫生、智慧城市、智能制造等新基建，及新能源汽车消费为主。传统基建、房地产等领域，局部可发力或松绑，但整体空间或不大。

    　　3）稳内需政策发力条件逐步具备。随着国内疫情防控持续向好，生产生活秩序逐步恢复，稳内需政策发力条件逐步具备。近期中央提出：一要统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，精准有序扎实推动复工复产，实现人财物有序流动、产供销有机衔接、内外贸有效贯通；二要促进上下游、产供销、大中小企业整体配套、协同复工，切实提高复工复产的整体效益和水平；三要把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来，把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实物消费和服务消费得到回补；四要选好投资项目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，并注重调动民间投资积极性。

    　　市场重心正由抗击疫情转至稳经济阶段，各地返岗复工率稳步有序提升，当前全国规模以上企业复工率达95%附近，中小企业复工率在70%附近，预计最晚四月中旬可完全恢复正常，同时消费也有望逐步回补与活跃；国内经济自3月起有望自底部逐步回暖。

    　　近日23 个部门联合印发了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出大力优化国内市场供给、重点推进文旅休闲消费提质升级、着力建设城乡融合消费网络、加快构建“智能+”消费生态体系、持续提升居民消费能力、全面营造放心消费环境的一系列政策措施。

    　　4）逆周期宏观政策逐步加码落地。全面集中力量抗疫期，供需两端夹击下，一季度国内经济放缓程度或超预期。

    　　随着国内疫情防控持续向好，企业复工复产有序推进、经济社会秩序与活力逐步恢复，逆周期稳增长政策有望逐步加码落地，包括减税降费、定向/全面降准及政策利率、存贷款利率的下调，财政赤字率、地方政府专项债规模的上调，重大项目的加快开工建设等。鉴于短期稳经济压力上升，财政政策或需加码发力，整体来看，稳经济发力期，政策重心或从货币政策逐步转变至财政政策。

    　　货币政策再次宽松预期短期落空，但后续量价下调空间仍可期。3 月16 日央行实施普惠金融定向降准，共释放长期资金5500 亿元，以增加银行支持实体经济的稳定资金来源，并通过银行传导来促进降低小微、民营企业贷款实际利率。然而，在以美联储为首的全球央行相继降息之际，上周国内MLF、LPR 利率并未如期下调，短期货币政策进一步宽松的搁置，或主要系当前美元被动快速升值与资本流出压力较大所致（近一月内陆股通北上资金净流出共逾1000 亿元）。预计后续随着美元转弱、国内消费通胀持续回落，我国货币政策的量价下调空间有望再次打开。

    　　下一步央行货币政策操作思路，将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展。

    　　一是保持流动性合理充裕，为降低企业融资成本提供合理充裕的流动性环境；二是继续推进LPR 改革有序推进；三是引导银行体系适当向实体经济让利，降低企业融资成本；四是继续发挥存款利率、基准利率作为整个利率体系压舱石的作用。

    　　2、A 股应对之策：近期配置“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主，中期逢低布局“科技龙头+低估值金融”

    　　如上分析所述，近期全球市场大震荡压力下，A 股难以独善其身，短期或需释放系统性风险压力。在全球风险共振、风险资产快速调整之际，A 股作何应对之策？

    　　1）近期而言，“必需消费品+新老基建”内需板块避险为主。主要逻辑包括：一是基于如上分析，年内政策重心以稳投资稳消费为主，内需板块增长确定性较高；二是国内疫情防控见效，消费回补与开工投资条件具备，内需板块启动时机逐步成熟；三是3 月中旬起提振内需的稳投资稳消费政策有望陆续落地发力，存在政策超预期的催化动力。

    　　具备避险功能的内需板块包括：一是必需消费品，包括食品饮料、畜禽养殖、医药生物为主；二是以5G 通讯、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智能制造等新基建，及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建；

    　　三是以疫情过后消费回补、尤其是疫情加速培育的新业态新消费趋势性机会，包括影院、餐饮酒店、旅游、航空（受益于最近国际油价大跌）等服务消费的回补，及（新能源）汽车、绿色智能家电等大宗消费，当然这些消费回补过程或较长，板块反弹或将迟疑；此外，在线教育、高清视频、云游戏、云办公、生鲜冷链等疫情加速培育的新业态新消费的趋势性机会。

    　　2）中期逢低布局“科技龙头+低估值金融”。 近期受海外疫情蔓延加剧，尤其日韩、欧美等全球主要科技供应链大国成为疫情扩散中心，短期电子科技产品供需两端受挫，全球电子科技巨头近期相继下调经营业绩预期，近期供应链冲击、基本面下修，已成为全球科技板块回调主要因素。

    　　以上全球科技供应链冲击、全球风险偏好骤降及海外科技板块重挫的拖累，叠加交易所加强对上市公司“蹭热点”

    　　行为监管、引导科技ETF 基金发行理性降温等，2 月26 日起A 股电子、计算机为主的科技板块掉头转下，由前两月的领涨转为领跌。

    　　然而，短期内外压力快速释放后，中期或为布局科技龙头提供契机。我们坚定认为，未来2-3 年科技成长板块仍是值得看好的主要投资主线。主要判断逻辑包括：宏观经济、货币政策、产业景气、资本市场改革与监管取向等主要因素，均支撑市场风格倾向科技成长板块。

    　　19 年6 月中旬起，国内宏观经济底部趋缓、货币政策相对宽松重点引导资金价格下行，金融监管政策的优化调整（以科创板注册制试点改革的快速推进落实，对并购重组、再融资等监管政策的优化调整）及5G、数据中心为首的新基建发力，电动汽车商业化加速为代表的产业发展，以及创业板业绩增速触底回升；以上宏观环境、监管政策及基本面因素的转变与发酵，已驱动科技成长股风格的回归，相对收益动力已然具备。此外，未来几年，随着美联储开启低甚至超低利率周期，国内无风险利率将趋势下行，国内流动性将保持合理充裕，也利于科技成长板块估值中枢上移。

    　　此外，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计二季度随着国内稳经济政策发力、经济企稳反弹预期上升，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情。

    　　四、20 年A 股简要展望：整体金融环境偏暖，业绩回升驱动力为主，指数温和上行，科技创新、券商与服务消费有望引领结构性行情。20 年监管层将着力构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系，加大落实资本市场深化改革与扩大开放战略，全面加强市场法治建设，持续优化市场生态；稳步推进以信息披露为核心的注册制改革，平稳推出创业板改革并试点注册制，推动新三板改革平稳落地；以促进优胜劣汰为目标，提升上市公司质量；大力发展权益类基金，推动完善境内外中长期资金入市的制度安排，持续推动提升权益类基金占比，多方拓展中长期资金来源，促进投资端和融资端平衡发展。

    　　以上宏观经济与政策、金融市场环境下，整体为20 年A 股提供偏暖环境；而在注册制逐步推广、A 股逐步机构化国际化的市场生态变化下，价值投资逐步占据上风。从驱动力来看，由于19 年A 股整体估值已基本修复合理，与近十年历史均值纵向比较，基本合理略有折价，20 年A 股驱动力将切换至业绩基本面，预计20 年沪综指合理涨幅在10-15%，创业板指、中证500 等中小盘合理涨幅在15-25%。

    　　20 年指数涨幅低于19 年，结构性分化行情或更为显著，预计全年机会或聚焦于以特斯拉电动车产业链、5G+AIoT及其内容应用（云办公云游戏、高清视频、智能驾驶等）等两大科技主线，以及服务于创新经济加大直接融资的头部券商，符合中国经济转型、高质量发展的绩优消费股，如文教体娱游等服务（近期疫情下挫板块或提供逢低择优布局良机）、养老医疗大健康板块（疫苗、医疗信息化及医疗器械等生物安全系统）；而二季度随着逆周期稳经济政策真正加码落地，低估值的如银行地产、建筑建材家居、汽车零配件等有望迎来估值修复行情。

    　　风险提示：全球疫情扩散加剧，宏观对冲政策效果低于预期，海外市场高位回调共振等。