安迪苏(600299)：以量补价扣非业绩基本持平 产品涨价关注疫情后续影响

　　事件

    　　公司于3 月20 日晚发布2019 年报，2019 年公司实现营收111亿元，同比下滑2.5%；实现归母净利9.92 亿元，同比增长7.2%；实现扣非后归母净利8.97 亿元，同比下滑1.1%。

    　　简评

    　　以量补价，扣非业绩基本持平

    　　报告期内公司营收和毛利润分别下滑2.5%和5%，而从蛋氨酸、VA 的价格来看，2019 年固体蛋氨酸和液体蛋氨酸均价分别为18.62、15.10 元/kg，同比分别下滑5.1%、1.9%；VA 均价358 元/kg，同比下滑49%。公司营收降幅低于产品价格降幅，主要由于：

    　　①产品产销量的增长；②特种产品势头强劲。2019 年公司特种产品板块实现营收24 亿元、毛利12 亿元，去年同期分别为22.6、11.1 亿元。公司净利润水平的改善，主要由于各项成本缩减措施成功缩减成本费用3600 万欧元及保险理赔等非经常性损益项目的影响。

    　　内生外延并举，特种产品成为第二业务支柱

    　　报告期内公司特种产品营收占比约22%，依据公司此前报表推测毛利占比至少在30%以上，已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司特种产品业务规模的迅速扩大，一方面得益于对Nutriad的整合，另一方面得益于喜利硒、安泰来等产品强劲的销售增长。

    　　特别地，第四季度由于美国奶业复苏，过瘤胃蛋氨酸产品单季同比增速高达27%，全年增速11%。水产业务收入得益于亚太和南美区域的优异表现实现增长17%；同样，霉菌毒素管理产品业务亦实现12%的收入增长。

    　　蛋氨酸：欧美产能占比较高，需进一步关注疫情影响全球蛋氨酸产能主要分布在欧洲、美国、亚洲三地，其中欧洲约33%、美国约20%、亚洲近50%，欧洲主要分布在比利时、德国、法国、西班牙。当前欧美疫情持续发酵，将可能对行业供给产生一定程度的影响。据wind 数据，3 月20 日固蛋、液蛋均价分别为22.8、16.5 元/kg，较月初分别上涨8%、3%，后续需进一步关注疫情对各生产商及公司本身的影响。

    　　维生素A：欧洲疫情冲击，关注供给端影响及公司本身情况维生素A 生产商基本集中在欧洲、中国，DSM VA 装置分布在瑞士、瑞典，BASF 位于德国路德维希港，公司位于法国，欧洲产能合计2.4 万吨，占行业总产能的62%。维生素A 供给自2017 年底BASF 事故后一直处于紧平衡状态，行业库存一直处于较低水平。2019Q4 由于行业预期年后BASF 供给有望逐步恢复，再叠加BASF 下半年的扩产计划，因此普遍对年后价格看空，造成年前备货并不充分，年后遭遇疫情冲击措手不及引起价格持续上行。当前欧洲疫情进展情况下，一方面后续供给存在不确定性，另一方面BASF 是否能够如期恢复产量，扩产计划是否按期进行也具备了较强的不确定性。

    　　现金收购营养集团少数股权，将显著增厚公司归母净利公司拟以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权，标的股权预估值31 亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权，本次收购完成后，安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源，2016、2017、2018 年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90 亿元，占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购，对EPS 无摊薄，收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润，但由于营养集团优先股影响，少数股东损益不会完全消除。此次交易已于2019 年12 月6 日获股东投票通过，预计于2020 年上半年完成。

    　　预计公司2020、2021 年归母净利分别为12.9、14.3 亿元（暂未计算对少数股权的收购），对应PE 25X、22X，维持增持评级。