博汇纸业(600966)深度研究报告:金博牵手强强联合 白卡龙头扬帆起航

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:郭庆龙/陈梦 日期:2020-03-23

  博汇纸业25 年深耕造纸行业,拥有460 吨浆纸产能,其中215 万吨白卡纸产能,市场占有率居行业次席。博汇纸业成立于1994 年,主营白卡等造纸业务。

      截至2020 年3 月,公司拥有产能460 万吨,其中浆产能80 万吨,双胶纸产能35 万吨、白卡纸产能215 万吨、瓦楞纸产能50 万吨、箱纸板产能65 万吨。

      公司拥有山东淄博以及江苏大丰两大生产基地,2019 年上半年固定资产增幅13.25%,产能进一步扩张。白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利,盈利能力略逊同业。2018 年,公司共生产机制纸169.51 万吨,销售机制纸172.08 万吨,产销率达到101.52%。2011-2018 年博汇纸业营业收入由53.3 亿增长至83.39亿,CAGR 为7.67%,白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利,2018 年白卡纸业务营业收入占比为78.20%,毛利率为17.55%。公司整体毛利率16.04%、净利率3.08%、ROE5.07%。

      白卡纸行业景气度回升,新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔。1)19 年白卡纸需求有较大恢复,产销量同比增速均在13%以上,产能利用率回升至72%。

      2019 年四季度以来白卡纸价格逐步恢复,吨毛利增至900 元以上。2)2020 年1月推出的新版“限塑令”《关于进一步加强塑料污染治理的意见》进一步明确政策目标,执行更为严格。明确规定2020 年、2022 年、2025 年分别禁止生产和销售、禁止限制使用的塑料产品等范围,扩大白卡纸替代需求,预计2025年白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模有望达到234 万吨,替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模有望达到117 万吨。3) 受消费升级和环保趋严作用推动,白卡纸对白板纸的替代需求旺盛。到2020 年底,曾经是著名的“中国白板纸之乡”的富阳地区将全面完成造纸园区企业腾退转型,可累计腾退造纸企业113 家,削减白板纸造纸产能780 万吨。

      APP 收购博汇提升白卡纸行业集中度,强强联合协同效应显著。2019 年12月31 日博汇纸业公告,金光集团与博汇控股股东达成协议,本次收购完成,金光集团持有博汇48.84%股权,成为公司的实际控制人。随着本次收购逐渐落地,未来APP 控制白卡纸行业近60%的产能,随着白卡纸行业的整合,行业产能过剩的状况有望缓解,白卡纸价格有望恢复。此外,APP 与博汇的整合有助于公司完善全国产能布局,协调进行区域订单统筹,降低公司生产运输成本,白卡纸业务整合协同效应显著。

      白卡纸龙头厚积薄发,首次覆盖给予“推荐”评级。随着限塑令的推动及白卡纸行业的整合,公司在白卡纸领域的优势料将进一步凸显。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为2.43,10.42,13.39 亿元,同比增长-4.9%,327.8%,28.5%,对应PE 分别为46,11,8 倍,考虑到白卡纸行业集中度提升对行业景气度的抬升,参考公司FCF 模型及同业公司估值,给予公司2020年13.5xPE,相应目标价10.5 元/股,首次覆盖给予“推荐”评级。

      风险提示:宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱,行业格局发生重大变化。