金禾实业(002597):食品添加剂细分行业“隐形冠军” 中长期优质标的 维持“买入”

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:柳强 日期:2020-03-23

1. 一体化发展,食品添加剂细分行业隐形冠军

    公司前身成立于1974年,2011年上市,由传统基础化工业务不断聚焦精细化工业务,引进吸收甲乙基麦芽酚、安赛蜜、三氯蔗糖等产品,实现核心原料自给,并拓展糠醛及下游产业链,目前已发展成为食品添加剂细分行业龙头,部分产品具备全球综合竞争力。2011-2019年,公司营业收入从22.85亿元增长至39.72亿元,CAGR=7.16%;归母净利润从1.85亿增长至8.08亿,CAGR=20.23%。2019年公司食品添加剂产品实现营收18.51亿元,同比+5.56%;营收占比46.60%,同比提升4.18个百分点,较2013年提高31个百分点;毛利率43.04%,同比提升0.28个百分点;毛利润占比64.11%,同比提升9.22个百分点。随着公司更偏消费属性的精细化工品业务占比的不断提升,抗周期性增强。杨乐董事长为首的新一代管理层引领公司“二次创业”,迈入发展新阶段。

    2.龙头优势明显,“B端+C端”市场两手抓

    甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂,出于健康、政府控糖、成本、市场等因素,人工甜味剂发展前景广阔。2018年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%,人工甜味剂占比仅9%。

    安赛蜜:公司产能1.2万吨/年,全球有效产能占比约70%,稳居第一。目前仅金禾实业、德国Nutrinova和北京维多可稳定运行,合计产能约1.7万吨;而全球需求量为1.6-1.8万吨,考虑实际开工率,供需紧平衡。

    三氯蔗糖:公司产能3000吨/年,仅次于英国泰莱的3500吨/年,拟扩建5000吨/年,预计2021年初陆续投产,届时跃居全球第一。2018年全球三氯蔗糖有效产能1.4万吨/年,产量1.2万吨,十年间产能和产量CAGR分别为17.46%和16.98%。公司氯化亚砜原料自给,产品收率不断提高,生产成本具有优势。

    甲乙基麦芽酚:公司产能6000吨/年,全球市占率第一,拟扩建增加5000吨/年。公司糠醛原料自给,成本优势明显。

    公司传统B端市场地位稳固,同时延伸至C端市场,打造爱乐甜品牌,线上线下齐布局。

    3. 定远基地打开未来成长空间

    近年来大宗化工品价格下滑,一定程度拖累公司业绩,但影响逐渐缩小,公司基础化工以配套服务精细化工业务为核心。定远一期项目中1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜项目于2019年10月投产,实现关键原料自给。总投资3.56亿元的4500吨麝香与呋喃等项目,测算营收10.9亿元,预计2022年投产。同时,还有定远二期项目等,保障公司未来成长。

    4.盈利预测及评级

    考虑本次新冠疫情影响,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.11亿元、9.76亿元、11.54亿元,对应EPS1.45元、1.75元、2.06元, PE 13.7、11.4、9.6倍。考虑公司为食品添加剂细分行业三氯蔗糖和安赛蜜(甜味剂)、甲乙基麦芽酚(香料)隐形冠军,在建定远基地聚焦高毛利精细化工项目,新一代管理层“二次创业”,加深并拓宽护城河,给与2021年16倍估值,对应目标价28元,维持 “买入”评级。

    风险提示:宏观经济下滑;原料采购价格波动及产品价格大幅下跌;新建产能投产及销售不及预期;环保及安全生产的风险