中国巨石(600176)：差异化对冲景气度下滑 2020再起航

事件概述。公司公布 2019年年报，2019年，公司实现收入104.93亿元，同比增长4.59%，归母净利润21.29亿元，同比下滑10.32%，扣非归母净利润18.56 亿元，同比下降22.51%。

    2019 行业景气度下滑，公司价格毛利下降。估算公司2019 年玻纤及制品销量175 万吨，同比增长12.5%，但由于行业景气度降低，公司平均售价下滑7.4%至5679 元/吨。由于原燃料成本上升及会计准则变更（运输费用重新归类为主营业务成本），公司成本上升345 元/吨至3587 元/吨（测算不考虑会计准则变更，公司成本同比上升130 元/吨），吨毛利下滑800 元/吨至2093 元/吨。测算Q4 销量同比增长25%左右，测算综合价格5540 元/吨，环比Q3 总体保持平稳，同比下滑480 元/吨。而由于政府补助与资产处置收益增加，公司2019 年非经常损益同比增加2.7 亿元左右，缩窄了净利润降幅。

    差异化、国际化战略深化。公司2019 年实现E7 系列配方升级和E8 系列池窑量产，同时推出多种高性能新品，高端产品2019 年占比继续提升，估算风电纱、热塑纱等高端纱收入占比提升1-2 个百分点，电子布销量同比增长100%。此外，2019 年，公司美国9.6 万吨生产线投产，海外产能增长至29.6 万吨，三地五洲战略更进一步。

    2020 年行业景气度预计反弹，公司盈利中枢有望提高。我们估算公司受疫情影响相对较小，2020Q1 销量同比基本持平。我们预计2020 年全国玻纤新增产能10 万吨，相较于2018 年的106 万吨及2019 年的17 万吨明显减少，而由于风电、5G 建设处于高景气周期，我们认为全年下游需求将稳定增长。同时，考虑到：1）3 月20日起玻纤出口退税率上调3 个百分点至13%，估算如完全执行公司税前利润增厚1 亿元，2）成都工厂搬迁技改后成本有望下降，3）浙江政府2-4 月下调天然气价格10%，我们认为公司2020 年成本同样有望下降，从而进一步提升盈利能力。

    投资建议。考虑到疫情影响，下调公司2020/2021 收入预测6%/3.3%至113.5/129.7 亿元，同样小幅下调成本假设，下调2020 年归母净利润预测2.5%至22.8 亿元，维持2021 年归母净利润预测基本不变。维持目标价11.90 元及“买入”评级。

    风险提示。需求低于预期，成本高于预期，系统性风险。