北新建材(000786)：石膏板继续精进 轻钢龙骨和防水放量可期

　　核心观点：

    　　周期底部，公司高盈利能力得以考验。公司2019 年收入同比+6.03%；归母净利润同比-82.11%；扣非净利润同比-6.96%，其中非经常损益主要来自美国诉讼事项支付的19.36 亿。分上下半年来看，2019 年上半年收入同增0.84%，下半年收入同增10.76%，下半年收入增速回升主要因为泰山石膏会计准则调整；从销量增速来看，按照可比口径，2019年上半年销量增速为0.81%，下半年销量增速为5.88%；上半年营业利润同比-15.4%，下半年营业利润同比-6.6%，剔除非经常性影响下半年营业利润同比-4.4%；下半年经营跟随竣工需求回升有所好转。

    　　石膏板业务“市场份额”和“定价能力”两不误；行业周期底部已探明，将跟随竣工景气回升。行业虽在景气底部区域，但公司“市场份额”和“定价能力”两不误：一是公司销量增速超过了行业整体增速，公司份额继续有所提升。二是剔除新会计准则影响，公司石膏板毛利率仍保持在高位，体现了较强的定价能力。考虑到目前石膏板行业景气周期处于底部位置（中低端品牌不赚钱），未来随着周期回升和公司较强的定价能力，公司20-21 年石膏板业务将具备一定的盈利弹性。

    　　轻钢龙骨业务持续快速放量，成为新的增长点。2019 年轻钢龙骨营收同比+37%，在行业景气低迷时保持放量态势。公司已把轻钢龙骨配套发展放在战略重点上，协同放量可期，将成为新的业务增长点。

    　　“一体两翼”战略推进，防水业务值得期待。通过收购北新在防水领域已成为全国规模第三的企业。公司凭借央企的资源优势，石膏板行业的品牌力、渠道优势和资金优势，有望助推防水业务快速放量。

    　　投资建议：维持买入评级。中长期来看，石膏板产品在中国的渗透率仍有提升空间，行业集中度也将进一步提升；短期来看，石膏板行业景气度目前处于底部区域，随着竣工需求回升行业景气周期将上行。

    　　目前石膏板行业格局稳定（公司一家独大），中高端市场进入门槛较高，公司护城河牢固，随着公司市占率持续提升和渠道、品牌力进一步加强，公司通过调整产品结构（加大中高端品牌占比）来加强定价能力，盈利中枢仍将上行。龙骨协同效应开始体现、防水业务已成为头部梯队企业，未来这两块业务有望持续放量，成为新的增长极。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.79、2.21、2.62 元，对应2020 年PE 14.3x，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，给予2020年18XPE，对应合理价值为32.22 元/股的判断，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新冠肺炎疫情影响持续；下游需求下滑风险；行业产能扩张风险；业务整合风险。