探路者(300005)：19年业绩如期扭亏为盈 疫情影响一季度销售

　　19 年业绩扭亏为盈，聚焦主业效果显著，符合预期。1）公司19 年实现收入15.1亿元，同比下降24.1%，实现归母净利润1.1 亿元，去年同期亏损1.8 亿元。收入下滑明显主要由于公司主动优化业务结构，逐步退出了利润率较低的旅行服务业务及相关投资项目，使得旅行服务收入大幅减少。2）公司19Q4 实现收入5.2亿元，同比下降30%，实现净利润1360 万元，去年同期亏损2.1 亿元。3）公司预告20Q1 归母净利润为亏损500-1000 万元，去年同期归母净利润为4048万元，主要由于疫情出现后，线下零售下滑明显，预计二季度销售有望逐步复苏。

    　　业务结构调整下，毛利率回升明显，净利率转正，资产质量仍有待继续改善。1）19 年毛利率较去年同期提升8.3pct 至37.3%，主要由于低毛利的旅行板块业务持续缩减。其中户外主业毛利率42.5%，较去年同期微降0.3pct。销售费用率较去年同期提升4.3pct 至21.6%，管理费用率将去年同期下降2.2pct 至8.9%，净利率转正至7%。2）19 年存货较去年同期增加1980 万元至3.5 亿元，应收账款较去年同期增加7972 万元至6 亿元，计提坏账准备3862 万元（计提应收账款2164 万元+其他应收款1698 万元）。经营性现金流净额达3833 万元，较去年同期提升1.9 亿元，改善明显。

    　　持续聚焦户外主业，暖冬影响四季度销售。1）19 年公司户外主业实现收入12.7亿元，同比下降4.7%，其中19 年前三季度户外主业实现收入7.95 亿元，同比增长11.1%，19Q4 户外主业收入4.75 亿元，同比下降23%。主要由于四季度暖冬影响，零售有所承压。2）19 年户外主业收入占比达到84%，较去年同期提升17pct，公司持续缩减旅行板块业务，回归主业，聚焦户外用品行业。

    　　优化终端渠道，店效稳步提升。1）持续淘汰低效店铺，打造标杆门店。截止至19 年底公司门店总数达1173 家（TOREAD 991 家+Discovery 138 家+TOREADKIDS 44 家），较年初减少240 家。预计2020 年开始终端渠道数量将基本调整到位，同时公司也进驻北京合生汇、北京喜隆多、天津金元宝等多个核心商圈打造标杆店铺。2）赋能零售，店效稳中有升。经过渠道结构的优化及店铺运营精细化管理的提升，店效有效提升。以公司直营店铺为例，2019 年直营店铺实现平均月店效10.3 万元，同比提升约4%。

    　　公司是户外用品行业龙头企业，聚焦户外主业，持续优化渠道结构，维持 “增持”评级。公司持续优化线下渠道，淘汰低效门店，精细化管理下，店效稳步提升。

    　　考虑到20 年一季度疫情出现后，线下销售明显承压，故下调20-21 年盈利预测，新增22 年盈利预测。预计20-22 年实现净利润0.3/0.9/1.1 亿元（20-21 原为1.3/1.6）亿元，对应PE 为128/38/32 倍。考虑到公司目前PB 为1.4 倍，服装家纺子行业平均PB 为1.86 倍，故维持“增持”评级。

    　　风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间较长，公司线下零售可能不及预期，库存将明显提升。