北新建材(000786)：石膏板主业稳健 协同防水再起航

业绩符合预期，扣非归母净利润下降7%：根据公告，2019 年公司实现营收133.2 亿元，同比增长6.0%；归母净利润为4.4 亿元，同比下降82.1%；基本每股收益0.261 元/股；报告期内，公司就美国石膏诉讼案事项支付律师费、差旅费、和解费等费用合计19.36 亿元，计入非经常性损益，扣非归母净利润23.7 亿元，同比下降7.0%，CAGR（2004-2019年）约27.62 %。单看四季度，公司实现营收35.1 亿元，同比增加14.8%；扣非归母净利润5.3 亿元，同比下降5.2%。2019 年石膏板业务毛利率33.7%，较去年下降3.6pct，主要系燃料动力及人力成本上升。2019 年销售/管理/财务费用率同比增长-0.2/0.3/-0.1pct。业绩符合预期。

    原材料影响较大，2020 年再迎提价良机：石膏板成本及售价受原材料价格影响较大。根据公告，2017-2018 年，由于废纸涨价，公司顺势提价32.4%（单位原材料成本上涨40.6%）。2019 年受护面纸价格降价影响，石膏板的单位原材料成本由2018 年的2.39 元降至2.31 元，2019年石膏板价格约5.6 元/平方米，同比下降0.25 元。2020 年美废零进口政策将开始实行，海外废纸供应量压缩，国废涨价可期。公司旗下泰和纸业新增40 万吨产能将落地，公司护面纸自给率预计将超过50%。

    公司石膏板业务有望伴随原材料涨价，再度迎来涨价机遇。

    石膏板主业增长稳健，长期看好产品渗透率提升：根据公告，截至2019 年末，公司已投产石膏板产能27.5 亿平方米，计划将全球产能扩大至50 亿平方米，配套进行50 万吨龙骨产能布局。2019 年，公司实现石膏板产量19.9 亿平方米，同比增长5.9%，产能利用率约76%，较去年下降4.6pct；石膏板销量19.7 亿平方米，同比增长5.2%，高于行业增速（3.4%），市占率进一步提升。2019 年竣工增速改善，预计2020年竣工继续回暖，有望进一步释放需求空间，长期期待行业集中度提升和产品结构转型升级，加之装配式建筑加速普及，石膏板渗透率有望进一步提升。

    泰山石膏诉讼案风险化解，现金流相对充裕：自2009 年泰山石膏一案应诉以来，经过多方全面抗辩最终与对方和解，对方诉求从最初的15 亿美元降至最终的2.48 亿美元，2019 年美国诉讼和解费律师费等相关费用合计19.36 亿元，石膏板主业风险减弱，全球化之路更加通畅。

    受此影响，2019 年公司经营活动产生的净现金流量19.85 亿元，较2018年的27.83 亿元下降28.7%，公司销售收现比较2018 年下降0.82pct 至111.07，考虑到报告期内诉讼费用支出，公司经营性现金流相对充裕；投资活动净现金流净额为-14.36 亿元，同比增长30.25%，主要系在建项目支出及收购子公司股权费增加；筹资活动现金流量净额为-45.2 亿元，同比增长41.5%，主要系公司取得借款净额增加。

    防水业务并表，协同效应可期：根据公告，2019 年公司陆续收购四川蜀羊、禹王防水等8 家企业以及河南金拇指，形成覆盖全国10 大防水产业基地布局。公司防水材料业务正处于整合优化过程中，2019 年公司并表防水业务营收2.1 亿元，占总收入的1.54%。随着防水业务进一步整合，公司凭借石膏板公装渠道优势、极低的负债率和充裕的现金流，有望避开防水行业固有的回款难题，加速提升市占率，将放水业务打造成为公司新的盈利增长点。依托公司的资金优势、品牌优势和渠道优势，打造石膏板业务+涂料和防水材料的一体两翼战略布局，助推公司稳健成长。

    投资建议：预计公司2020-2022 年的收入增速分别为15.5%、11.8%、8.3%，净利润分别为30.6 亿元、35.4 亿元和38.4 亿元， EPS 分别约1.81、2.1、2.27 元，对应PE 分别为14.1、12.2 和11.3 倍。看好公司防水板块成长性，给予“买入-A”评级，目标价为32 元/股。

    风险提示：地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期