北新建材(000786)公司点评：石膏板产销稳步增长 龙骨及防水业务打开成长空间

事件：北新建材发布2019 年年度报告，公司实现营收133.23 亿元（YoY+6.03%），归母净利润4.41 亿元（YoY -82.11%），扣非后归母净利润23.72亿元（YoY -6.96%）。其中，非经常性损益中，美国石膏板事项和解费、律师费等各项费用合计为19.36 亿元。分季度看，19Q4 单季收入35.06亿元，YoY +14.85%，归母净利润4.52 亿元，YoY +6.87%，扣非后归母净利润5.30 亿元，YoY -5.17%。

    点评：

    石膏板业务：产销稳步增长，单价略有下滑。2019 年公司石膏板营收110.06 亿元（YoY +0.7%），占公司营业收入的82.6%。目前已投产产能为 27.52 亿平（YoY +11.4%）。全年石膏板产销量分别达到19.94 和19.66亿平（YoY+5.9%/5.2%），产能利用率约为75%。值得强调的是，得益于消费升级及品牌意识的提升，龙牌销量继续维持高增（我们预计增速有13%）。我们认为后续竣工持续回暖将带动石膏板需求稳步提升，公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定；石膏板均价5.6 元/平米（YoY -4.30%）。单位毛利1.89 元/平方（YoY-13.5%），毛利率33.7%（YoY -3.59%），单位毛利及毛利率下滑主要是由于公司根据新收入准则要求，将2019 年度发生的与销售商品有关的运费调整到营业成本以及石膏板价格下滑所致；成本方面，2019 年单位成本为 3.71 元/平，同比增长 1.2%（主要是其他成本增加，单位其他成本上升 0.05 元/平）。对于全资子公司泰山石膏而言，2019 年实现营收 87.21 亿元，同比下滑1.5%；营业利润为 17.13 亿元，同比下滑20.9%；净利润为 -3.83亿元，同比下滑123.1%。净利润大幅下滑的主要原因是2019 年泰山石膏诉讼事项发生的费用约18.97 亿元。

    龙骨业务：19 年公司龙骨业务营收为15.52 亿元，同比增长37.3%，占营收比重增长2.65 个百分点至11.65%。营业成本11.83 亿元，同比增长49.5%，毛利率23.8%（YoY +2.14pct）。我们预计龙骨市场空间将继续扩大，集中度有望逐步提升。公司目前市占率不到5%，为了提高市占率，公司计划配套进行50 万吨龙骨产能布局。因而，龙骨业务有望成为未来公司一大看点。

    防水业务：2019 年并表防水业务营业收入为2.05 亿元，占公司营业收入的1.54%（其中，防水沥青卷材、高分子防水材料、防水涂料和防水工程占比分别为0.85%、0.18%、0.12%和0.39%）。国内防水材料行业发展迅速，但行业集中度亟待提升。2019 年公司通过联合重组进入防水材料行业，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局，市场份额已接近行业第三。

    2019 年期间费率11.12%（YoY+0.22pct），系研发费率增加。2019 年公司销售费用率和财务费用率均小幅下降，管理和研发费用率均小幅提升。

    公司销售和财务费用率分别为 2.83%、0.20%，同比分别下滑 0.2 和0.1pct；管理费用率增长 0.25pct 至 4.93%，研发费用率提升 0.3pct 至3.2%。19Q4 期间费用率7.35%，同比降低38.84%，销售、管理、财务费用率分别减少5.15、0.92、0.03pct，研发费用率上升1.43pct。其中销售费用降幅较大，19Q4 销售费用为-0.36 亿元（YoY-128.79%），主要是根据新准则要求，将2019 年度发生的与销售商品有关的3.4 亿运费调整到营业成本所致。

    扣非后ROE 17.0%（YoY-0.85pct），负债率有所上行。2019 年公司实现经营活动现金净流量19.8 亿元（YoY-28.8%）。ROE 3.15%（YoY-15.5pct），扣非后ROE 17.0%（YoY-0.85pct）。资产负债率32.25%（YoY+12.88pct），主要是由于公司其他应付款增加所致。

    投资建议：

    石膏板主业：高集中度下市占率仍有提升空间+产品持续中高端化1）【量：行业有望稳定增长+公司全球产能布局+市占率提升】截止日前石膏板产能为27.52 亿平，后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局（全球50 亿石膏板产能规划）。目前市场份额国内石膏板行业排名第一。随着环保淘汰落后产能，公司凭借其产能、品牌和营销优势，市占率有望进一步提高。

    2）【价：定价权增强+中高端占比提升】随着环保淘汰落后产能，以及自建和并购产能的扩张，公司在国内石膏板市场占有率约58~60%。公司注重品牌建设，积极拓展中高端客户，伴随着消费升级及客户品牌意识的提升，公司中高端产品占比仍将稳步提升。同时，公司紧抓精装趋势，加快高端产品渗透。

    3）【成本：自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河，获取成本低且稳定；护面纸自有产能降低纸价波动性。

    龙骨及防水业务：渠道协同拓展龙骨业务，收购四川蜀羊切入防水领域，成长空间进一步打开。公司大力推进龙骨的销售，增强与现有渠道的协同，2019 年收入同增37.3%，随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展，有望打开收入增长窗口。公司通过联合重组四川蜀羊防水材料有限公司、北新禹王防水科技集团有限公司等 8 家企业以及河南金拇指防水科技股份有限公司，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。防水材料作为公司未来的发展主业之一，行业需求广阔及集中度依旧有较大提升空间，对于有充足现金流的央企来说，具备较强竞争力。

    我们预计公司20、21 年归母净利为29.2、33.7 亿，PE 为15、13 倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期，需求增长潜力仍然存在，维持“增持”评级。

    风险提示：下游行业需求出现大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；海外拓展不及预期；龙骨业务拓展不及预期；防水领域拓展不及预期。