海螺水泥(600585)：并购和海外拓展助力进发展新阶段

公司发布2019 年年报，2019 年分别实现营收和归母盈利为1570.30 和335.93 亿元，同比分别增长22.30%和12.67%，实现每股收益为6.34 元。

    贸易业务收入高增推高营收，自产品销售量价齐升。2019 年公司毛利较低（为0.16%）的贸易业务大幅增长52.12%，在营收中的占比提升4.79 个百分点至24.42%，贸易业务营收增速大幅快于自产品销售，推高了公司营收增速。

    受益于全国范围内水泥行业较高的景气度，2019 年公司水泥熟料自产品销量同比增长8.60%，吨销售均价为339.83 元/吨，同比增长2.48%，呈现出量价齐升的局面。但价格的上升并未传导至毛利水平的升高，由于公司产品销售中熟料掺入比例更大的42.5 级水泥占比的提高，公司水泥熟料自产品的吨成本较2018 年提高3.08 个百分点，吨成本和吨销售均价的上升相互抵消之后，公司自产品销售毛利率微降0.31 个百分点。

    货币资金充裕，龙头具备抗风险和内外拓展的基础。公司2019 年继续交出了堪称现金牛标杆的报表，报告期内经营活动净现金突破400 亿元，同比增长12.98%，收现比继续保持在120%以上，期末在手货币资金超过500 亿元达到了549.77 亿元，同比增长46.14%，同时资产负债率继续下降1.76 个百分点至20.39%。2019 年度分红公司计划每股派发2 元现金，分红总额超过百亿元，分红率提升1.51 个百分点。

    2016 年开始的本轮景气周期极大地提升了公司盈利，2016-2019 年公司利润总和达到1180 亿元，超出了集团成立至2015 年间20 年利润的总和。展望未来，在中国经济增速逐渐回落的过程中，政府逆周期政策托底意图明显，水泥行业需求侧不会出现大起大落的现象。

    不同于以往主要由需求驱动的行业周期，2016 年至今的景气度上升更多来自于行业供给侧改革所带来的竞争格局改善，所以未来行业需求即便出现波动时供给侧的各大龙头企业也能通过强大的市场控制力和互相之间的协同来稳定行业景气度。

    海螺水泥作为国内的水泥龙头公司，具备很强的并购实力和海外拓展能力。2020 年计划投资支出为100 亿元，同比增长10%。

    骨料业务和海外市场成为公司新的增长点。2019 年海螺新增2 个水泥磨项目、3 个商品混凝土项目以及10 个骨料项目，在国内新增水泥产能受限的情况下公司积极推进海外市场建设和水泥产业链拓展，海螺是中国水泥出海的标杆，截止2019 年末水泥熟料产能已达1094.3 万吨，海外产能规模在国内水泥厂商中遥遥领先。2019 年公司海外市场业务营收为23.56 亿元，同比大幅增加74.55%，毛利也有11.64 个百分点的提升。公司还积极沿着水泥产业链拓展新业务，骨料产能建设速度在不断加快，2019 年公司骨料及石子业务营收为10.22 亿元，同比增加26.10%。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020 年到2022 年的每股收益为7.10 元、7.69 元和8.22 元，对应的动态PE 为7.45 倍、6.88 倍和6.43 倍，考虑到公司规模优势明显，竞争力强，资金充裕，具备国内并购扩张和海外拓展的能力，以及高盈利新业务发展能力，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

    风险提示：地产和基建增速不及预期。