邮储银行(601658)投资价值分析报告:估值溢价可持续 成长效率可期待

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:肖斐斐/冉宇航/彭博 日期:2020-03-22

邮储银行资源禀赋突出,扎实的资产质量、独特的零售优势和长效的绩效提升空间,有望支持公司估值溢价。

    邮储银行:高质量大行,估值溢价可持续。建议从底线、溢价和支撑三个维度审视估值。(1)底线思维:低信用风险,估值底线牢固。低风险偏好的资产配置策略下,关注+不良率、逾期贷款率仅为1.49%/0.97%(低于四大行均值2.61pcts/0.53pct)。(2)溢价视角:大行零售“新贵”,零售溢价可期。零售渠道优势(近4 万个网点)和客户优势(5.89 亿个人客户,同业第二),促成零售存贷款占比达87%/54%。(3)业绩支撑:经营绩效持续向好,估值具备向上空间。归母净利润增速连续五年高于可比同业,近三年ROA 亦逐年提升。

    转型看点:看传统业务与新兴业务齐飞。(1)传统银行业务:信贷扩表+提升非息。参考可比同业,信贷资产/总资产比重未来仍有望每年提升2-3pcts,给公司带来扩表和提价的双重支撑;受益于业务线和产品线的丰富,中收/营收占比有望由目前6%稳步提升(四大行均值约20%)。(2)新兴银行业务:看好信用卡、消费金融等零售业务发展。渗透率和ARPU 提升驱动下,信用卡收入有望延续双位数以上增长;开放与合作模式下的数字消费金融业务推进,零售资产业务的非线性发展值得期待。

    特色潜力:管理效率提升,催化可持续经营能力。管理效率提升源自:(1)外部协同效率:集团与银行合作增质提效。邮银协同有望由过去的储蓄代理主导转向信贷、储蓄、中间业务全面协同,储蓄代理费占邮政集团营业收入、占邮储银行营业支出比重由2016 年21%/42%下降至目前的14%/37%,业务协同向提质增效转变。(2)内部管理效率:人员激励与费用管控并进。邮储银行剔除储蓄代理费的成本收入比已由2016 年34.1%下降至2019 年中的24.4%,未来比照大行均值仍有进一步优化空间。

    盈利展望:高确定性的业绩弹性。(1)贷款比重提升有望对息差形成支撑:若邮储银行信贷资产/生息资产保持2pcts-3pcts 的逐年提升速度,则每年有望正向贡献净息差4BPs-6BPs,进而拉高盈利增速约1.2pcts-1.9pcts。(2)信用成本节约有望贡献盈利弹性:测算邮储银行2019 年中“宽口径”拨备覆盖率218%,高于大行均值75 pcts,目前盈利结构下公司信用成本每下降0.01pct,预计将正向贡献利润增速约0.7 pct。我们预计,邮储银行2019/20/21 归属净利润有望实现16.1%/13.9%/14.4%的同比增速。

    风险因素:宏观经济增长失速;零售银行战略推进不及预期。

    投资建议:估值溢价可持续,成长效率可期待。邮储银行兼具大行资源禀赋与效率提升属性,扎实的资产质量、独特的零售优势和长效的绩效提升空间,有望支持公司估值溢价延续。中长期看,看好公司新兴业务发展带来的转型机遇,以及管理效率、经营效率提升带来的业绩弹性。我们预测公司2019-2020 年EPS 分别为0.67 元/0.77 元,当前A 股/H 股股价对应2020 年0.84X PB/0.73X PB。结合ROE 与盈利增速测算合理估值水平,给予公司未来一年目标价7.00 元-7.10 元(A 股)、7.20 港元-7.30 港元(H 股),首次覆盖给予“买入”评级。