北新建材(000786):2020年盈利有望稳中向好 龙骨+防水绘就成长蓝图

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:李可悦/陈彦 日期:2020-03-22

2019 年业绩基本符合预期

    公司2019 年营收133.2 亿元,同比+6.03%;归母净利润4.41 亿元(同比-82%),扣非净利23.71 亿元,同比-6.96%,符合我们预期。

    石膏板降价拖累毛利率,配套龙骨增速亮眼。公司全年石膏板销量同比+5.2%至19.66 亿平米(其中泰山同比持平),4Q19 石膏板销量同比+6%至5.15 亿平米。19 年全年均价同比下滑0.25 元至5.6 元/平米,同时叠加2019 年会计口径调整将运费计入营业成本的影响,石膏板毛利率同比-3.6ppt 至30.7%(也有低端梦牌占比提高的原因)。2019 年龙骨营收同比大增37%至15.5 亿元,毛利率同比提升2.1ppt 至23.8%,带动公司龙骨毛利润同比+51%至3.7亿元,在毛利润中的占比从2018 年的5.5%提升至8.8%。

    防水板块并表拖累应收账款周转。2019 年底公司收购的防水企业大部分完成资产负债表并表,由于公司防水板块较长的账期(我们估算在150 天)亦使得公司应收账款天数同比上升15.6 天至18.1天。利润表方面,2019 年我们测算收购防水标的全年营收规模26.55 亿元,其中并表收入仅2.05 亿元,我们预计2020 年公司防水板块有望贡献约2 亿净利润(2020e 公司净利润的7%)。

    现金流压力增大但仍可控。公司2019 年经营现金流同比-28.7%至19.85 亿元,同期较高的资本开支(约26 亿元)和诉讼费用(26.8亿元)使现金流压力较大,公司净负债率也同比提升27ppt 至16.4%,但我们认为公司资产质量仍较好,现金流压力可控。

    发展趋势

    年初提价超额传导成本增幅,中期成长空间可期。受益于公司较强的议价能力,公司去年底至今已两轮提价超额传导废纸涨价带来的成本压力。我们预期疫情对1Q20 销量产生一定负面冲击,但公司全年盈利仍有望稳中向好。中期来看,我们预期随着精装房渗透率提升,在石膏板住宅隔墙放量+产品升级趋势下,公司石膏板主业有望贡献稳定盈利及现金基石,并在品类纵横布局下(龙骨、防水、涂料),绘就中期成长新蓝图。

    盈利预测与估值

    由于下调了2020e 销量假设,我们下调2020e/21e EPS 13.1%/10%至1.65/1.83 元。当前对应2020/21e 15.5/14.0 P/E,我们维持跑赢行业和目标价34.16 元(2020/21e 20.7/18.7 P/E 和33.5%上行空间。

    风险

    竣工端需求不及预期,防水业务整合不及预期。