玉米淀粉周报

类别:金融工程 机构:一德期货有限公司 研究员:孙超 日期:2020-03-22

策略建议

      上周观点:最近几周市场消息和观点都有点杂乱,余粮、需求、拍卖政策等等。再加上国内外宏观环境动荡,市场的交易逻辑显得有些不坚实。对各种消息理解上的差异,最终都能归结到对平衡表的分歧。

      首先来看一下去年的平衡表:18/19年全年产销差在6000万吨左右,按照2亿吨产量计算,每月需求约2167万吨。

      也就是说新粮产量能够支持9个月多一点的使用,缺口不到4个月,按照正常节奏,6月开始应该完全依赖拍卖粮。但去年拍卖仅成交了2210万吨,弥补产销差主要依靠大量的期初结转,产销差暴露的时间点被推后。再加上ASF导致4月开始需求持续下降,到5月拍卖开始后,市场预期的缺粮情况不但没有出现,反而看到了巨量的渠道库存,价格走势在5月彻底反转。去库存一直持续到11月。9月底的库存水平,北港在200多万吨左右,相比前两年的300多万吨,确实有所下降,但和16年水平接近,并且前边也刚提到18/19年期初的结转量是非常大的。所以我们认为,19/20的期初结转水平,相对正常年份是偏低的,相对非洲猪瘟需求下降后,属于正常偏低水平。

      在这里补充一下,18/19年的期初高库存和19年5月的高库存,也都是两三个月后才倒推出来的,当时市场并没有感觉到库存压力非常大。

      18年10-11月和19年5月价格都是非常迅速的上涨,北港都从1750左右涨到1900。对应到交易上,19年8月c2001合约企稳反弹失败,也是因为低估了前边的库存水平。19年8月北港库存降到300万吨,即往年的“正常水平”。

      11月东北港口的库存低点,实际是集港持续偏少造成的。前边的北港汽运到车图也能看出,6月一直到10月集港量都非常低,一直到11月才有所恢复。集港偏少又是新粮上市延迟和售粮节奏慢造成的,这一点在前边的售粮进度图也是能明显看出来的。11月-今年1月的累积集港量显著低于往年水平。在这样的情况下,北港库存从130万吨的低位仍然恢复到了春节前的230万吨水平。说明四季度华南的需求相比三季度没有太明显的恢复。春节前的走势和我们对平衡表的判断是比较吻合的。到春节后,节日备货叠加新冠疫情,再加上拍卖临近,进口传闻不断,打乱了正常的市场节奏。下边我们尝试用平衡表来检验一下目前市场的几个主要分歧。

      第一个分歧,就是东北售粮进度是70%还是90%。排除大幅减产的情况(黑龙江减产超过产前预期在去年9月底的调研报告中已经提到了,也是同一批人做出了吉辽增产的判断,不认为有大的误判),前边已经提到19/20每月平均消费在2167万吨,且四季度华南需求环比没有明显恢复,有理由认为19/20上半年度的月均需求比19/20全年平均需求要差。假设降至2000万吨/月左右,对应继续减产1000万吨的产量,每月消耗新粮约10.5%,那么10-2,五个月消耗一半新粮是正常的——考虑到10月上市量小,仍在消耗陈粮,实际消耗新粮的时间还要缩短。再加上渠道(港口和产区各级贸易商,后者库存水平极难判断)库存恢复占产量2成左右,售粮进度70%是比较可信的。并且当前贸易商手中有一定的库存,相对去年同期库存一定是低的,相对需求就不一定了。

      第二个分歧,需求恢复情况,主要是猪的需求。支持需求快速恢复的依据,包括猪价高,养殖利润好。但是反过来理解,猪价之所以处在极高位置且持续时间已经有5个月,还是在大量抛售储备肉的情况下,不正能说明猪肉供给少和存栏少?当前的生猪养殖利润计算,是按照没有疫情的存活率来计算,在仔猪价格如此之高且存活率不确定的情况下,把中途死猪的成本平摊到肥猪上,利润就没有看到的那么好了。再考虑到三元母的高淘汰等问题,19/20的饲料需求恢复不会那么顺畅。

      综合到产销差上,根据我们的原始数据,19/20年产销差在5000-5500万吨左右,新冠肺炎的影响目前看到3月底能基本过去,那么影响需求1000万吨(月均2000万吨,影响15%左右),缺口缩小到4000-4500万吨,相当于2个月多一点的需求。目前临储5600万吨+2000万吨一次性储备的余量,仍然不存在硬缺口。并且进口还有增加的趋势(中美贸易政策+高价吸引),缺口可能进一步缩小。至于7000-8000万吨能够彻底消耗掉临储库存级别的缺口,我们认为和去年看缺口一亿吨没区别,很难兑现。这种情况下,价格完全脱离拍卖底价的难度比较大,需要更好地预期支撑,比如新季继续减产。但是像去年市场价格持续低于拍卖底价的情况也不太可能,需要市场价格略维持在拍卖底价之上以吸引成交补充供应。那么在拍卖底价不变的情况下,后期北港价格在1900-1930属于比较合理的范围。当前阶段,在基层尚有粮源的情况下北港去推高价格,如果拍卖底价不提高,不看好后期的发运盈利。

      回到盘面,2000以上的09合约处于偏高水平,但是临储拍卖底价又不确定。如果手中没有前期多单不建议追多,多单可以考虑出场。空单能不能入场需要等待确定的信号,拍卖,进口或是需求转差。09淀粉对淀粉厂来说是个很好的套保机会。

      本周观点:3月份这轮上涨,东北直接修复到去年的拍卖粮出库成本水平。上周已经说过,考虑到库存偏低和需要的拍卖粮成交量高于去年,后期价格不应该处于拍卖成本之下。但是价格快速起来之后,导致这一阶段建立的库存成本偏高,在中期不缺粮的情况下,能否转嫁成本,要看下游的接受意愿。过去一个月的价格走回看,华南的接受程度并不好,库存从80万吨降到不足60万吨,但是价格依然相对北港偏弱。本周采购了美玉米和小麦,进口增加的预期可能又会导致市场采购心态趋于平缓。中短期内玉米没有太多可交易的。后边上涨空间能否打开,要看拍卖底价到底什么情况了。