华润三九(000999)：业绩稳健增长的OTC龙头

剔除投资收益与商誉减值，2019 年内生利润增长13%

    3 月19 日公司公告年报，2019 年营业收入、归母净利、扣非净利分别增长9.5%、47.5%、-4.1%，剔除一次性股权出售所得投资收益与计提商誉减值准备公司净利润同比增长约13%，业绩符合预期。同时公司预告一季度业绩，剔除去年同期一次性收益，1Q20 归母净利润同比变化-10%~15%。

    我们预计2020-22 年归母利润约15.1/16.0/17.2 亿元，EPS 1.54/1.63/1.75元（2020-21 年前值1.85/2.00 元），同比增长-29%、6%、7%。考虑公司历史PE 估值均值20x，给予2020 年PE 估值18-22x，目标价27.74-33.91元，维持“增持”评级。

    自我诊疗：感冒与皮肤品类较快增长

    报告期内自我诊疗CHC 业务同比增长13.4%至75.6 亿元，毛利率同比下降1.5pct 至59.0%，其中感冒、皮肤品类实现较快增长，胃肠类增长平稳，“易善复”增长良好，圣火CMO 业务因保健品市场整治下滑（华润圣海收入下降27%至2.15 亿元）。我们预计2020 年收入增速在10-15%， OTC产品长期成长动力在于：1）价格提升；2）渗透率提升，受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，市场份额向品牌集中；3）药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。

    处方药：配方颗粒维持快速增长

    报告期内处方药业务同比增长6.4%至65.9 亿元，毛利率同比下降2.8pct至80.1%，其中1）中药处方药维持快速增长；2）抗生素同比基本持平，预计2020 年集采产生一定影响（公司阿奇霉素进入第二批集采），公司将积极推进五代头孢与CMO 项目；3）配方颗粒实现超30%的快速增长，得益于对饮片的替代与持续的入院，2020 年可能受到饮片取消加成的压力。

    经营指标稳健

    1）2019 年销售费率同比下滑3.6pct 至44.6%，绝对量变化不大，主因抗生素业务结束高开、费率回归正常；2）应收款项平稳增长、与收入增速向匹配；3）2019 年收入现金比约98%，现金流净额/扣非净利润约164%，经营质量与回款质量较好。

    风险提示：配方颗粒竞争超预期，保健品业务低于预期。