招商银行(600036):行稳者能致远 远见者得未来

类别:公司 机构:方正证券股份有限公司 研究员:杨仁文 日期:2020-03-22

  营收增速有所放缓,源于净息差走弱。还原净利息收入(利息+投资收益)增速8.9%,较18 年下行7.2 pct。生息资产增速略高于18 年,扩张并没有拖后腿。19 年净息差为2.59%,较19H1下行11BP。净息差为何走弱?主要在资产端,19 年比19H1,对公贷款收益率-6BP,个贷-21BP,主要是高收益的信用卡投放在下半年边际收紧。负债端成本比预想的稳定,主要是资金利率下行对冲存款利率上行。

      零售业务贡献度19 年提升至53.7%,零售ROA 保持在2.8%左右,零售占比提升能支撑ROE。受资管新规影响,财富管理中收17-19 年同比增速仅为0.2%、4.1%、0.6%,伴随理财子业务拓展,金融科技助攻,未来有望“二次飞跃”。金融科技投入加大。

      信息科技投入18-19 年为65 亿、94 亿,同比增速35.2%、44.0%;两个APP 在19 年的月活跃用户(MAU)达1.02 亿户,同比增长25.6%。已在悄然推动零售拓户,金葵花以上AUM 增速11.1%,较18 年+1.2 pct,私行AUM 增速9.4%,较18 年+2.4 pct。

      不良生成趋弱,或触发拨备反哺利润。不良率19 年下行20BP到1.13%。实际上,反哺过程从16 年便开始,每半年的新增拨备在贷款中占比已逐年下降,19H2 为0.58%(18H2 为0.77%)。

      近年来加大金融科技投入,推动新的变革,高拨备令其比起之前历次转型,底气更足。变革通常可能让渡一些当下业绩,以换取长远发展。招行有这么高的拨备水平,业绩安全垫非常厚实。

      盈利预测与估值:招行的优秀或并不因疫情而有减损,流动性紧张短期致外资近期恐慌减持,16.84%的ROE、33.2%的分红率对应1.28X 的估值,性价比再度提升。当前股价对应1.15 倍20年PB,上调评级至“强烈推荐”。

      风险提示:受疫情影响经济下行使资产质量恶化;监管政策趋严;降息周期使净息差承压;零售业务扩张不及预期等。