海螺水泥(600585)：预计2020年量增价稳 盈利继续增长

事项：

    公司近期发布2019 年年报，报告期内实现营业收入1284.03 亿元，同比增长22.30%，实现归母净利润335.93 亿元，同比增长12.67%，基本每股收益6.34 元/股，同比增12.67%，略低于我们此前预期，主要因公司Q4 计提资产减值11.64 亿元。此外，公司拟每股派2.00 元（含税）。

    评论：

    自产水泥和熟料量价小幅提升，吨毛利达160 元创新高

    2019 年公司水泥熟料自产品销量为3.23 亿吨，同比增长8.60%；自产品销售收入1097.66 亿元，同比增长11.29%；自产品销售成本580.28 亿元，同比增长11.94%；自产品综合毛利率为47.13%，较上年同期下降0.31 个百分点。

    2019 年公司水泥和熟料子产品吨收入340 元，吨成本180 元，吨毛利160 元，同比分别提升9 元、6 元和3 元；水泥价格19 年小幅上涨，盈利能力略有提升。

    贸易业务持续放量，“T“型战略进一步强化

    报告期公司贸易业务实现收入383.5 亿元，同比增长52.12%，营业成本382.86 亿元，同比增长52.13%，毛利率为0.16%，同比下降0.1 个百分点。非自产水泥和熟料业务销量达到1.09 亿吨，同比增长54.64%。报告期公司不断完善营销战略，在长三角、珠三角及浙闽沿海地区大力推进建设或租赁中转库等水路上岸通道，并积极开展贸易业务，进一步完善市场布局，提升市场控制力。

    骨料产品毛利率继续升至70.6%

    报告期公司骨料业务实现收入10.22 亿元，同比增长26.1%，毛利率高达70.6%，同比上升1.4 个百分点，主要得益于是国家和地方加强矿产资源整治和环保治理，骨料市场供求关系持续改善，产品销价稳步提升。

    Q4 收入同比下滑而净利提升，计提资产减值11.64 亿导致净利润增速不及预期

    从Q4 单季度来看，公司收入462.74 亿元，同比下降8.57%；归母净利润97.77 亿元，同比增长7.46%，毛利率35.36%，同比上升5.77 个百分点；Q4 收入同比下降而利润同比增长我们判断主要因Q4 销量受环保及搬迁等影响，导致产能利用率受限另外，由于Q4 计提资产减值11.64 亿元导致净利润增速低于我们此前预期。，期间费用率略有下降

    报告期公司期间费用率5.41%，较去年同期降低0.31 个百分点，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.98%、3.20%、0.13%和-0.90%，同比变化分别为-0.03、+0.17、+0.07 和-0.52 个百分点，费用率下降主要是收入规模增长，其中研发费用同比增加163.78%，主要是下属子公司用于回转窑工艺研究开发及脱硫技术开发项目费用投入同比增加所致。

    国内外齐发力，产能持续扩张

    报告期内，公司产能继续扩张，新建成投产 2 台水泥磨，10 个骨料项目和 3 个商品混凝土项目。同时，公司积极稳妥推进国际化发展战略，通过加强海外布局 和加大海外市场拓展力度，已投产项目整体运营质量明显改善，老挝琅勃拉邦项目竣工投产，东南亚、中亚等地区在建及拟建项目有序推进。此外，围绕“一带一路”，公司继续加强海外项目调研论证，储备项目载体。

    报告期内，公司新增熟料产能 90 万吨，水泥产能 625 万吨，骨料产能 1,690 万吨， 商品混凝土产能 240 万立方米。截至报告期末，公司熟料产能 2.53 亿吨，水泥产能 3.59 亿吨，骨料产能 5,530 万吨，商品混凝土 300 万立方米。

    维持“买入“评级

    我们预计公司2020-2022 年收入分别为1700、1804 和1891 亿元，同比分别增加8.3%、6.1%和4.9%，净利润分别为351.9、363.8 和375.7 亿元，同比分别增长4.8%、3.4%和3.3%，EPS 分别为6.64、6.87 和7.09 元，对应20-21 年PE 分别为8/8/7x。

    目前华东、华南地区复工明显加工，我们认为赶工现象将逐步明朗，根据我们的研究结论，2020 年水泥需求依然有2-5%增长可能，在此基础上，价格有望维持高位，且公司对区域控制能力强化，盈利兑现概率大，维持“买入”评级。

    风险提示

    房地产下行的风险；

    环保监管严格生产运营成本提升的风险；

    煤电价格上涨的风险。