海螺水泥(600585)：优质现金牛资产 资本开支有所回升

　　事件：近日公司公布2019 年年报，公司收入1570 亿元、同比+22.3%；归母净利润336 亿元、同比+12.7%；EPS 为6.34 元；扣非归母净利润327 亿元、同比+9.7%。公司19Q4 收入为463 亿元、同比-8.6%；归母净利润为98 亿元、同比+7.5%。公司拟每10 股派现20 元，分红率为31.55%、同比+1.51pct。

    　　点评：

    　　全年销量较快增长、19H2 增速高于19H1，供需继续改善造就新一轮盈利高峰。

    　　水泥熟料业务：公司2019 年水泥熟料合计净销量4.32 亿吨，其中自产品销量为3.23 亿吨、同比增长8.6%，增速表现优于全国增速的6.1%，公司2019H2 自产品销量1.77 亿吨、同比增长9.9%，增速较2019H1 进一步提升，我们预计主要受益于19H2 开始广东、广西、湖南、江西等地水泥需求增速的修复。供给面受益于行业错峰及环保影响，同时行业需求较强，公司水泥熟料价格于高位继续提升，2019 年公司自产水泥熟料单价、成本同比+8、+6 元（主要是受产品销售结构变化、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响），分别约336、179 元，全年吨毛利达158 元、同比+3元，继续创历史新高，其中19H2 公司自产吨毛利160 元、同比-4 元、环比+5 元。

    　　贸易业务：公司为强化终端销售市场建设，2019 年实现水泥熟料贸易业务销量1.09 亿吨、同比+54.6%，其中19H2 销量为0.53 亿吨、同比-17%。

    　　2019 年水泥熟料贸易收入383 亿元，占总收入比重达24%，毛利率仅0.16%，对盈利影响有限。公司贸易业务2019 年吨均价为352 元，继续较自产品均价高16 元，显示出强化终端销售市场建设的良好效果。

    　　其他业务：除了水泥熟料业务外，2019 年公司骨料收入约10.2 亿元、同比+26.1%，毛利率达70.6%，国家和地方加强矿产资源整治和环保治理，骨料市场供求关系持续改善，产品销价稳步提升。

    　　吨费用平稳，资产减值损失拉低19Q4 利润，全年吨净利持续创新高。

    　　1）按自产品销量测算，公司2019 年吨费用（税金、三费）约29 元，同比持平，充足的在手现金带动公司吨财务费用同比-3 元，吨销售、管理费用分别同比+1 元（主要系包装及装卸费增加）、+2 元（主要系工资及福利费增加）；19H2吨费用为29 元，同比持平。

    　　2）合营、联营水泥公司利润改善，委托理财收益增加带动公司2019 年投资收益同比+5.5 亿元、至12.1 亿元，进一步增厚公司盈利。

    　　3）19Q4 公司计提资产减值损失11.6 亿元：主要系对中国水泥厂（产能发挥不足）、南威水泥（2020 年12 月前搬迁）计提减值，合计计提4.2 亿；其他部分生产线因设备陈旧老化、产能落后等因素合计计提7.4 亿元，对19Q4 盈利有一定影响。

    　　4）2019 年公司吨净利达106 元、同比+4 元，继续创新高；19H2 吨净利106 元、同比-2 元。全年加权ROE 为27.03%、同比-2.63pct，继续维持高位水平。

    　　资产负债表继续优化，现金牛属性强。

    　　公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2019Q4 资产负债率降至20%、货币资金+交易性金融资产扣除有息负债后达600 亿元，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    　　积极稳妥推进国际化战略，国内积极寻找并购标的、加快产业链延伸，资本性支出有所回升。

    　　1）国际化方面，公司股东大会公布十三五规划海外水泥产能达5000 万吨，是公司未来新建产能的主要来源，公司将紧抓“一带一路”发展机遇，不断提升海外已投产项目运营质量，加快已签约项目落地，继续调研并储备潜在项目载体。国内方面，积极寻找合适的并购标的，统筹发展规划，完善市场布局， 进一步增强区域市场控制力；加快产业链延伸，积极推进大型骨料项目发展，稳步拓展混凝土产业，试点装配式建筑产业。

    　　2）公司2019 年资本性支出约91 亿元、同比+61%，较2016~2018 年水平有较大提升，全年新增熟料产能90 万吨（老挝琅勃拉邦2500t/d 投产），水泥产能625 万吨（2 台水泥磨），骨料产能1690 万吨（10 个骨料项目），商品混凝土产能240 万立方米（3 个商品混凝土项目）。自18Q4 开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢有所抬升，19Q3、19Q4 均达28 亿元，显著高于过去数年单季度金额。2020 年公司计划资本支出100 亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改项目及并购项目支出；预计全年新增熟料产能450 万吨、水泥产能770 万吨（不含并购）。

    　　维持“优于大市”评级。公司是成本、费用管控优势明显的优质蓝筹水泥龙头，2020 年我们预计需求面受新冠肺炎疫情影响，基建逆周期稳增长功能有望发挥更大作用，房地产调控以“稳”为主，房地产投资增速将保持较强韧性；供给面新增产能有限，水泥高景气有望维持。我们预计公司2020~2022 年EPS 分别约6.58、6.90、7.30 元，给予2020 年PE 8~10 倍，合理价值区间52.64~65.80 元。

    　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。