债券市场2020年二季度展望:海外疫情拖累经济反弹 债市谨慎乐观

海外市场:年初以来,新冠疫情海外加剧扩散使全球经济面临巨大冲击,全球恐慌情绪急速飙升,全球股市和油价持续暴跌。海外疫情扩散,但各国形势有所分化。预计海外疫情5月会有所控制,二季度末可能趋于弱化。美国经济先回暖后受疫情冲击有所显现。美联储3月两次紧急降息共150BP,并开启QE。新冠疫情全球加剧扩散,以及股市持续暴跌引发美元流动性危机等多重因素交织,美元出现大幅波动。美债期限结构一度倒挂,后陡峭化下行。

    美国宣布进入国家紧急状态并启动资金应对疫情可能使美国较欧洲更先控制住疫情,美元流动性紧张也可能持续一段时间,美元二季度预计有一定走强。欧洲疫情形势严峻复杂,欧央行维持利率水平不变并加大资产购买,欧元总体支撑不足。英国央行紧急降息50BP。日本央行同样维持利率水平不变并加大资产购买,避险需求和利差因素对日元有推升力。人民币宽幅波动,国内疫情逐步消退和货币政策未大幅放松在二季度对人民币有推升动能。

    宏观基本面:1-2月经济活动需求端和生产端均出现明显回落,回落幅度在20~30个百分点远大于2003年SARS期间回落幅度。经济受到的冲击大于当年,失业率也出现较大幅度上升。其中,需求端受到的负面影响更大,使得2月份价格水平整体下降,核心CPI从1.5%下降至1%,PPI的回升趋势扭转。向后看需求端基建投资逐步发力,房地产投资短期内仍有韧性,制造业投资虽处于补库存周期,但由于海外疫情进入爆发期,出口面临较大不确定性,短期内仍然承压。消费增速在国内疫情结束后预计迎来反弹,但部分消费难以恢复,且居民失业率较高导致收入下降,使全年消费增速承压。生产端全国复工进度加快,截至3月中旬复工比例上升至90%左右。失业率攀升至6.2%,在“把稳就业放在重中之重的位置”的指导下,财政政策预计继续加码。但海外疫情的扩散使得外需下行压力较大,后续经济回升的速度和幅度将取决于国内政策刺激和海外需求拖累之间的较量。

    货币政策及流动性:一季度,国内经济有下行压力,同时新冠疫情爆发给经济带来冲击。央行全面降准,降低公开市场操作利率并引导LPR利率下行,大力投放资金,同时安排专项再贷款、再贴现额度等政策进行资金投放,资金面总体较充裕。长短期资金价格均大幅下行,流动性分层程度较小,资金价格波动性较低。央行3月中旬进一步开展普惠金融定向降准并结合额外定向降准,边际宽松力度加大。一季度,银行主动负债显著下降,金融机构信用扩张稳中稍降,债券市场杠杆率先降后升。社融在政策大力支持下保持平稳,但疫情冲击压低居民存贷款和企业中长期贷款,信贷质量有所转差。当前,国内疫情基本处于消退过程中,经济进入恢复期,海外疫情的加剧和金融市场动荡后续构成挑战。政策层面,“房住不炒”

    总基调不变,同时要求稳健的货币政策更加灵活适度。货币政策预计在二季度会先延续边际放松,后随着经济显著回升边际收紧。流动性预计先合理充裕,后回归至中性水平。

    利率债策略:2020年一季度影响债券市场的主要因素是疫情。首先在国内疫情爆发后,货币政策保持宽松带动利率下行。后海外疫情开始扩散,带动收益率再度下行至2016年低点以下。向后看,3月中旬复工比例上行,进入二季度后国内经济在需求释放、政策刺激的作用下可能反弹。但由于海外疫情持续扩散,各国纷纷进入紧急状态,全球总需求可能出现较大幅度下行,从而拖累国内出口,延迟国内经济恢复的时间。总体而言,目前稳增长诉求仍然较强,且货币政策约束减弱,短期内预计维持宽松,二季度前半段债券收益率预计维持震荡走势。后续在国内经济企稳、海外疫情逐步得到控制后,利率存在上行可能。利率低位交易难度加大,建议交易盘谨慎乐观,按照区间震荡思路操作,品种上政金债优于国债。已有持仓可继续持有,密切关注经济反弹情况和市场情绪变化。鉴于利率点位较低,托管数据显示配置需求较弱,如有配置需求建议选择中短久期非活跃品种。

    信用债:回顾一季度表现,在疫情扩散后,经济下行担忧加剧,无风险利率带动信用债收益率持续下行。尽管3月以来出现一定回调,但一季度整体信用债多数下行仍高达50-60BP。一级市场持续火热,认购倍数较高,不少个券打开认购定价下限,新发债券票息不少已经低于16年的低点。公司债和企业债注册制开始实施,降低准入门槛,提高发行效率,未来债券市场有望继续扩容,一定程度缓解企业的流动性风险。从主要配置品种来看,城投在拉基建托经济的背景下,安全性边际仍然较高,中等资质主体表现突出。地产融资环境仍偏紧,警惕债务到期压力,可关注财务稳健的房企。目前在疫情传导之下,主体内部分化较大,当前的择券保持警惕,5Y年期以上品种信用利差分位数不足10%,不宜过度拉长久期。中短期品种利差有所抬升,尤其是3Y品种信用利差有所走扩,建议逢阶段高点介入,优先配置中短久期个券。