建筑：政策改善行业出清在即 业绩触底新锐有望崛起

　　去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱”：2016 年下半年至2018年上半年中国坚定执行金融去杠杆政策，在此政策背景下，园林行业遭遇股债“双压”，再融资“遇冷”，发债“冰冻”，甚至银行开始“抽贷”。园林行业是典型的资金密集型行业，在融资环境变化下，园林行业迎来了现金流的严峻考验。同时，PPP 行业规范政策来袭，违规担保、名股实债、隐形债务等不再允许，万亿PPP 项目清理出库，以PPP项目为主的园林公司受到较大冲击。融资政策的变化和行业政策的规范，急速扩张的园林上市公司受到极大冲击，经营困难、订单下滑、业绩深蹲、股权转让接踵而来，东方园林、棕榈股份、美晨生态等公司控股权易主，铁汉生态出现巨亏，岭南股份和蒙草生态等业绩大幅下滑，园林行业迎来了史上最坏时刻。

    　　稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风”：经历了2 年的金融去杠杆阵痛之后，中国宏观政策进入金融稳杠杆阶段，并且随着宏观经济环境变化，金融稳杠杆意图越发明显。同时，基建补短板政策持续加码，尤其是地方政府积极主动，推出了庞大的基建投资计划，助力基建投资的恢复性增长。为解决基建投资资金约束，国家加快地方政府专项债的发行，2017-2020 年2 月地方政府新增专项债实际发行9392 亿元、13876 亿元、21950 亿元和9498 亿元，专项债已经成为稳增长、扩内需、补短板的强有力的政策抓手，助力生态保护和环境治理业投资的高速增长。另外，再融资政策放松，助力园林行业权益融资，岭南股份、东珠生态、蒙草生态和美晨生态等纷纷披露再融资计划，权益资金的及时到位，不仅改善园林行业的资本结构，而且有助于行业再次启航。

    　　行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机”：在经历了金融去杠杆的行业阵痛之后，行业竞争格局已经发生巨大变化：（1）民企之间的竞争演变为国企与民企的竞争，国企的平台优势和民企的效率机制各有千秋。（2）龙头的主动收缩（折翼）和新锐的积极主动（崛起）是当前园林上市公司的主要特点，园林新锐积极抓住市场调整机会，寻找风险可控、回款良好的项目，积蓄力量快速成长。2019 年东珠生态、绿茵生态、大千生态等园林新锐订单高速增长，东方园林、铁汉生态、岭南股份、蒙草生态等行业龙头订单大幅下滑，“一进一退”现象特别明显。同时，园林新锐负债率较低、有息负债较少、资金较为充足，未来杠杆空间较大，订单收入比和现金收入比相对较高，预计有望成为新一轮园林行业扩张的“主力军”。园林行业龙头受制于负债率高、控股权易主、现金相对不足等因素影响，业绩弹性相对不足。

    　　行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头”：园林行业在政策转向、投资加码和行业出清的背景下有望迎来基本面的反转，预计行业融资回归正常，行业订单企稳回升，行业业绩触底回升。在投资的主线上，我们认为行业龙头和园林新锐均有机会，行业龙头看“反转”，园林新锐看“弹性”，同时在行业新锐中寻找潜在的行业新龙头。（1）行业龙头看“反转”：从新签订单、大股东质押情况、再融资计划等指标来看，岭南股份有望成为率先走出低谷的行业龙头。（2）园林新锐看“弹性”：市场比较看好的园林新锐主要有东珠生态和绿茵生态，这两家公司主要看点是订单放量、资金充足、负债率低、业绩确定和成长性好，在行业趋势向好的背景下，有望脱颖而出，甚至东珠生态有可能成长为行业新龙头。同时，园林新锐还建议积极关注再融资即将完成、订单高速增长和业绩有望提速的大千生态。

    　　风险提示：基建补短板不及预期，地方财政紧缺，政策不及预期，应收账款高企、现金流恶化、项目进展缓慢、业绩不及预期等风险。