新希望(000876)：猪价弹性+出栏高增长 农牧龙头腾飞时

　　猪肉缺口依旧巨大，猪价拐点或现于20H2。19 年9 月我国能繁母猪存栏达到历史低点1913 万头，对应10 个月后猪肉供给最低位，对应猪肉产量为3260.33 万吨，猪肉缺口最大值约为2214.44 万吨（不考虑进口、放储等因素）。叠加20Q2 以后我国能繁母猪结构中三元猪比例将大幅提升，缺口或将放大。通过分析母猪价格与猪价的关系，我们认为20年11 月猪价将现拐点。结合缺口与拐点的讨论，我们认为20H2 将出现本轮周期猪价高点，并开启缓慢下行周期。

    　　养殖端优势：防控、产能与效率齐飞。

    　　1.养殖技术与非瘟防控领先，生猪出栏有保证。公司采取聚落化养猪模式和“公司+希望农场”的代养模式，19 年90%育肥出栏来自“公司+农户”模式，确保公司完成年初出栏目标。公司采用全封闭式养殖，配备空气过滤系统，建立洗消中心；同时利用饲料高温制粒、精准拔牙等技术，公司非洲猪瘟防控工作实施顺利。19 年公司生猪出栏稳中有升。

    　　2.在建工程与生物资产快增长，保证产能提升。19Q3 公司在建工程金额达41.35 亿元（+73.65%）。19 年12 月至今公司决定建设26 个生猪养殖项目，可新增生猪年出栏1424.5 万头，其中90%预计于20 年9 月竣工，预计至20 年底其自育肥产能在1000 万头左右。19Q3 公司生产性生物资产达9.86 亿元（+86.20%）。截至19 年11 月底公司种猪存栏40万头，预计20 年3 月底种猪达60 万头，其中能繁母猪40 万头。2020-22年生猪出栏目标为800/1500/2500 万头，实现出栏量快速扩张。

    　　3.生产效率领先，仔猪结构优化，头均利润上行。19 年公司以一元和二元种猪为主，三元留种占比为业内最低，预计20 年平均PSY 约25。19年外购仔猪约占总出栏量的56.33%。随着公司自育肥产能的快速发展，预计20 年外购仔猪比例将低于50%。19 年公司生猪头均净利约为433.82 元、完全成本约为18.33 元/kg，考虑到20 年生猪均价将显著高于19 年，且仔猪结构优化可降低成本，公司生猪头均利润将显著提升。

    　　资金端优势：资金储备充分，资金保障行业前列。19Q3 公司货币资金56.74 亿元，当期经营活动现金流21.64 亿元，流动性充足；公司授信额度超过490 亿元，用信比例仅25%，显著低于同行。公司资产负债率为42.98%，低于行业均值45.52%，且年均融资成本控制在3.99%以下，在行业内具有较高竞争力。另外，19 年12 月公司发行可转债，募集资金总额40 亿元，用于养殖场建设。

    　　投资建议：我们预计20-21 年公司营收为1068.98/1318.52 亿元，毛利率22.41%/22.84%，EPS 为2.9/3.58 元，对应3 月18 日收盘价的PE 为10/8倍。我们估算2020 年公司目标市值约为1568 亿元，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：新冠疫情带来的风险，猪价不达预期的风险等。