顺鑫农业(000860)：终端动销好于预期 大众品属性认知加强

　　终端动销好于预期，大众品属性认知加强。牛栏山春节至今终端动销好于市场预期，大众品属性认知加强。重申疫情影响较小，春节为牛栏山消费淡季，在全年销售占比较低。同时牛栏山中低端产品以自饮消费为主，70%以上为居家日常消费，新冠肺炎疫情影响下，自饮消费基本不受影响甚至有所提升。以华东地区为例，根据渠道调研，春节至3 月中旬，流通渠道终端销售额比去年同比略增，部分经济相对落后地区由于务工人群滞留在家，销售额同比翻倍，同时少数经销商已出现缺货开始补打货款。在餐饮渠道，由于春节后1个月为牛栏山餐饮销售淡季，历史月销售额在1000 万至2000 万之间，受疫情影响餐饮端销售基本停滞。综合流通、餐饮来看，春节至今牛栏山终端动销好于市场预期，整体销售规模稳中有增，这也进一步加强了市场对其偏大众品属性的认知。

    　　节前打款发货比例高，2020Q1 业绩开门红可期。根据渠道调研，2020 春节前经销商打款比例较高，华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%，春节前发货量占打款规模超90%，同时节前终端动销比例为60%-70%，较高的春节打款及较好的终端动销确保公司2020 年一季度业绩开门红。同时受益于猪价上涨，公司猪肉业务同比大幅改善，预计2020Q1 猪肉业务将顺利实现盈利（2019Q1 猪肉业务亏损约3000万）。综合考虑白酒、猪肉及地产等业务，按照白酒净利率跟去年同期持平估算，预计2020Q1 公司整体净利润增速在白酒行业处于前列。

    　　2020 年稳增量、增存量、提质量，做大做强民酒，“五五”发展期继续乐观。牛栏山确立2020 年工作总基调：1）稳增量，不松懈、不冒进，注重高质量可持续发展；2）增存量，做好全方面的资源储备，为牛栏山全国化市场的拓展提供有力保障；3）提质量，优化产品结构，提高营销水平，提升管理能力，升级产品质量。同时公司将积极打造三大战略发展区（京津冀、长三角、珠三角），形成全国化营销的战略支点，推进“1+4+N”样板市场培育，建设高质量营销生态，并迎接数字化营销时代，线上线下多措并举。我们认为五五规划期受益提价、结构升级等，继续乐观。

    　　短期关注提价效应，中长期看好集中度提升及产品结构升级。2020 年重点关注提价落地和受益情况，公司年初发布包含主力产品在内的一揽子产品涨价通知，预计在消化成本同时也将增厚2020-2021 年利润；从中长期看，公司积极布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带，20 元以内逐渐形成绝对优势，30-40 元消费者接受度较好导入顺利，同时60-70 元亦有重点产品推出，我们认为牛栏山在专注度，品牌力，产品力等方面具有综合优势，市占率及产品结构仍有较大提升空间。

    　　投资建议：重点推荐。预计公司2019-2020 年每股收益为1.36 元、1.98 元，6 个月目标价为65.34 元，对应白酒业务2020 年PE 为29 x，维持买入-A 评级。

    　　风险提示：全国化扩张不及预期；结构升级不及预期，疫情影响超预期。