汤臣倍健(300146)：为什么看好LIFE-SPACE益生菌中国线下渠道放量？

中国益生菌补充剂市场空间有多大？益生菌补充剂具有抑制有害菌增殖、 促进营养物质吸收、 代谢合成等功效。1）中国益生菌补充剂处于高速增长期，5 年复合增速21%。根据欧睿数据，2019 年全球益生菌补充剂行业规模61 亿美元，5 年收入复合增速9.2%处于稳步增长期，其中美国是益生菌补充剂最大消费市场占比36.93%。其次是中国9.97%、日本7.61%、英国0.68%。2019年中国益生菌补充剂行业规模42.4 亿元，同比+18%，5 年复合收入增速21%，我们认为驱动因素一是产品功效性突出，满足消费者肠道保健需求，快速成长为2017 年线上电商增速第二和线下药店收入增速第一的细分品类；二是随着品牌增多+龙头的开拓布局，产品丰富度和渠道覆盖率提升驱动益生菌市场做大。三是国内益生菌管理法规与标准健全，利好益生菌补充剂的规范、稳健、长期发展。2）未来中国益生菌成长空间？对标2019 年美国、日本益生菌补充剂人均消费额48 元/年、25 元/年，国内益生菌补充剂市场有8-16 倍成长空间。

    益生菌保健食品批文的重要性？一是益生菌的批文具有稀缺性。根据食品药品监督管理局2018 年数据，益生菌品类批文总计仅94 个，其中粉剂类52 个，审批时间周期长、难度大，但获取后具有国家食药监局认证背书，可进行功效性宣传。二是线下药店渠道保健品销售监管严格，保健食品批文（蓝帽子标识）是药店渠道放量的前提。没有蓝帽子的益生菌仅为普通食品只能小部分药店销售，铺货限制较多。

    为什么看好Life-space 益生菌在中国线下渠道超预期增长？1）看好药店及母婴渠道快速放量。一是益生菌批文比市场预期提前3-4 月拿到，多出一个季度的增量贡献；二是肠胃保健市场需求大，Life-space 益生菌功效性突出。活性菌种数量优于竞品，消费者认可度高，具备成为大单品的特质。三是批文助力高势能药店铺货率增加，充分发挥汤臣药店龙头优势。根据我们渠道调研，2019年Life-space 益生菌药店铺货率较低，2020 年1 月拿到批文后益生菌产品可在汤臣覆盖的高势能药店铺货销售，铺货率和销售支持力度显著增加，根据健力多的大单品在1.5-3.5 亿时收入增速高达140-170%估算，我们预计益生菌可复制成功经验实现线下药店快速放量。四是母婴渠道加快开拓也驱动益生菌收入高增长。2）长期线下空间展望？对标合生元益生菌（母婴渠道为主）2018年收入10.45 亿元，增速34%，汤臣线下药店+母婴渠道双发力，看好Life-space益生菌复制健力（2019 年12 亿元）大单品成功经验，最终成长为10-15 亿量级大单品。

    盈利预测及投资建议：大单品接力+渠道裂变，看好业绩反转。冠状病毒疫情的全民重视程度已超过2003 年非典，居民健意识加强中长期驱动保健食品市场繁荣，跨境和电商渠道的逐渐恢复，医保政策边际影响预计减弱，2020 年预计保健品行业迎来春天。汤臣大单品战略驱动健力多、益生菌的接力放量，产品和品牌能力逐渐增强；经销商裂变+OTC 子公司成立，保证药店优势同时，积极开拓商超、母婴等渠道，逐步增强渠道抗风险能力。加之2019 年股权激励业绩解锁条件为2020 年收入达到63.09 亿（同比2018 年增45%）提供业绩稳健强心针。我们预计2020-2022 年公司收入分别为65、78、92 亿元，同比+24%、+20%、+19%，利润为13、15、18 亿元，同比扭亏为盈、+19%、+18%，对应2020-2022 年PE 估值仅20X、17X、14X，维持买入评级。

    风险提示：疫情影响终端动销、医保及药店政策风险、经销商开拓不及预期、产品推广不及预期、食品安全风险