祁连山(600720)：甘青高景气下龙头盈利强劲 2020年量价有望稳中有增

　　2019 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2019 年业绩：收入69.3 亿元，同比+20%；归母净利润12.34 亿元，对应每股盈利1.59 元，同比+88.5%，符合我们预期。

    　　需求强劲，吨净利受益于成本费用下降。1）全年产销两旺。公司全年水泥销量达2128 万吨，同比增12.90%；同时熟料外销量（138万吨）亦同比大增234%，反映了区域市场水泥需求增长强劲；2）吨毛利改善受益于成本下降。全年水泥及熟料吨均价格同比略增0.3%至278 元/吨，但受益于吨成本下降，公司全年吨毛利仍同比提升10 元至103 元。3）吨费用继续小幅下降，公司全年销售费用率、财务费用率分别同比下行0.2ppt/0.9ppt，带动吨三费同比下降2 元至48 元/吨。4）金融资产收益及政府补贴同比增幅较大。

    　　公司公允价值变动收益、投资收益和其他收益分别同比增加0.56、0.2 和0.57 亿元，贡献了营业利润全年同比增量的24%。

    　　现金牛属性进一步彰显。公司全年经营现金流同比大增58%至20.2 亿元，自由现金流同比增加3.1 亿元至12.6 亿元；至2019 年底公司在手净现金已达到约1.94 亿元，同比增加11.3 亿元。公司全年分红比例同比略增至36.5%，假设2020 年分红比例同比持平，对应2020e 股息率 5%+。

    　　发展趋势

    　　疫情期间甘青市场正“冬眠”，全年销量受影响微弱。受益于淡季限产，公司核心市场甘青区域水泥价格高位稳定，熟料库容比维持在约30%的低水平，当前区域水泥发货率已恢复至接近两成，比往年需求启动慢10 天左右。我们认为，由于历史上甘青区域1月~3 月初水泥发货基本为0，疫情对全年销量的影响较为微弱。

    　　2020 年全年业绩有望继续向好。全年来看，我们认为区域重点工程充裕，同时稳增长和逆周期调节政策有望加码，利好水泥需求。

    　　我们预期公司全年水泥销量（公司计划2020 年销售水泥2161 万吨，同比+1.5%）、价格均稳中有增，有望带动盈利继续向好。此外，公司西藏山南120 万吨熟料线项目正在推进，我们估计完成后公司产能有望增~7%，有望进一步增厚公司利润。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调了销量假设，我们上调2020e EPS 9.5%至 1.80 元，引入2021e EPS 1.71 元，对应6.8x/7.2x 2020e/21e P/E。维持跑赢行业和目标价14.80 元，对应8.2x/8.7x 2020e/21 P/E 和20%上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复节奏慢于预期，区域重点工程需求不及预期。