冀东水泥(000401)：京津冀维持高景气 继续加码同产业链业务

　　投资要点：

    　　事件：近日公司公布2019 年报，公司2019 年收入345 亿元、同比+9.7%；归母净利润为27 亿元、同比+41.9%；2019 年经营性现金流净额为82 亿元、同比5.6%。公司19Q4 收入为82.5 亿元、同比-6.4%；归母净利润2.3 亿元、同比+165.0%。公司拟每10 股派现5 元，分红率约24.95%、同比下降3.34pct。

    　　同时公司拟发行可转债，募集资金不超过28.2 亿元，主要用于10000t/d 生产线建设以及水泥窑协同处置项目。

    　　点评：

    　　北方水泥景气高位运行，公司盈利显著改善。

    　　销量增速前高后低：公司产能核心布局京津冀、陕西、山西等北方市场，19H2 开始华北地区受持续高频大气污染治理影响，下游项目施工开工率偏低，受此影响公司2019Q1~Q4 水泥熟料销量增速分别为32.9%、5.6%、-6.2%、-16.0%，呈现前高后低趋势。

    　　价格大幅改善：我们认为大气污染治理同样影响区域内企业产能的发挥，使得库存水平持续处于相对低位，2019 年公司水泥价格维持高位运行，全年吨水泥熟料均价为315 元、同比+25 元，其中19H2 为313 元，同比+23元、环比-4 元。

    　　成本有所上升：我们预计公司环保投入、停产费用等因素一定程度推升单位成本，2019 年公司水泥熟料吨成本为200 元、同比+15 元，其中19H2为202 元，同比+14 元、环比+4 元。

    　　吨费用稳中有降，投资收益增厚公司盈利：有息负债下降带动公司吨费用（税金及附加、三费）稳中有降，公司2019 年有息负债有所下降，带动财务费用同比-2.4 亿元，受此影响公司吨费用同比-2 元、至75 元。海德堡合营企业盈利贡献主要投资收益，2019 年公司投资收益同比+2.8 亿元、至3.5 亿元，进一步增厚公司盈利。

    　　盈利：受水泥价格回升影响，公司2019 年吨净利为51 元、同比+18 元，其中19H2 为46 元，同比+14 元、环比-10 元。

    　　重组完成，金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现，加大环保、骨料同产业链业务延伸。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司，组建完成后公司拥有合资公司的控股权，成为金隅、冀东的水泥资产上市平台，我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。　　公司持续加大水泥同产业链业务延伸：1）公司近期向集团收购泾阳建材100%股权和京涞建材85%股权，合计新增500万吨骨料产能；2）收购北京金隅红树林环保100%股权，加码水泥窑协同处理危废业务；3）公司公告发行可转债，其中计划投资3.2 亿元用于4 个水泥窑协同处置项目，进一步加码环保业务。2019 年公司危废固废处置业务收入为15.9 亿元、同比+28.9%，占公司总收入比重5%，毛利率达47.5%，我们认为环保、骨料等同产业链业务的持续开拓有望成为公司新的重要利润增长点。

    　　维持“优于大市”评级。2019 年12 月中央经济工作会议提出要扎实推进雄安新区建设，公司预计2020 年雄安项目有望贡献500~600 万吨新增需求，同时我们认为京津冀一体化、差异化错峰政策有望进一步带动销量稳步增长。我们认为公司水泥高景气环境下，充沛的现金流（公司2018~2019 年经营性现金流净额分别为78、82 亿元）有望持续降低公司负债率水平。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别约2.58、2.86、3.10 元，给予2020 年PE 8~9 倍，合理价值区间20.64~23.22 元/股。

    　　风险提示。京津冀区域景气回升以及雄安建设低于预期；煤炭价格超预期上涨。