长沙银行(601577)：高ROE 高性价比

　　一、基本面数据亮眼

    　　高规模增速。2019 年，长沙银行营收增速达22.07%，较2018年增速提升7.11 个百分点，较2019 年已公布业绩快报的城商行营收平均增速显著高出2.77 个百分点。归母净利润增速为13.43%，从历年数据来看，长沙银行营业收入和归母净利润增速绝大多数情况下持续高于城商行平均水平。

    　　从与城商行平均营收结构来看，长沙银行营收结构中利息净收入占比高于均值，主要得益于长沙银行较高的净息差，在不增加贷款占比的情况下，拉高了利息净收入。

    　　强盈利能力。长沙银行的强盈利能力体现在其较高的净资产回报率和净息差。从历史数据来看，过去几年长沙银行ROE 基本维持在17%以上的高位，且持续领先城商行平均水平。

    　　从净息差来看，长沙银行19Q3 期初期末口径净息差为2.13%，在城商行净仅次于贵阳银行和西安银行，从历史净息差数据来看，长沙银行净息差在过去几年也持续高于城商行均值水平，整体盈利能力突出。

    　　稳资产质量。自18Q4 以来，季度不良率稳中有降，19Q3 不良率为1.24%，在同业中排第5 位。2019 年末不良率环比3 季度继续下降2bp 至1.22%，因部分城市行未发布业绩快报，长沙银行不良率预计仍保持城商行低位水平。

    　　二、重点解析之一：高ROE 的来源

    　　高权益倍数。19Q2 长沙银行权益倍数为17.02，在全部上市行中居第2 位，长沙银行权益倍数较高得益于其风险加权资产占总资产的比重在同业中较低，使得长沙银行在满足资本充足度监管条件的同时，其资本占资产的比例可以更低。

    　　高净息差。长沙银行净息差较同业均值高出28bp。高息差叠加资产的高速扩张，带来利息收入的快速增长。

    　　低拨备压力。长沙银行因为贷款投放占比较低，叠加稳定低于城商行平均水平的不良率和核销转出率，促使长沙银行不需要较高占比的新增拨备，利好ROE。

    　　三、重点解析之二：高收益低成本的原因

    　　高收益主要来自高收益率的贷款和同业资产以及超配同业资产。19Q2 长沙银行生息资产收益率为4.93%，较城商行均值显著超过36bp，其中贷款、存放央行、同业资产和投资资产收益率分别为5.93%、1.54%、5.29%和3.92%，贷款收益率和同业资产收益率显著高于同业。从生息资产结构占比来看，长沙银行的同业资产占比高达21.35%，较同业均值高出13.42 个百分点，也位于全部上市银行的首位。

    　　低成本主要来自低成本存款。19Q2 长沙银行计息负债成本率为2.42%，较城商行均值低18bp，其中存款成本率显著低于同业。长沙银行的存款负债占比68.53%，较同业均值高出5.31 个百分点。

    　　四、重点解析之三：稳不良的原因

    　　长沙银行近几年来不良率波动较小，且持续低于城商行平均不良率。长沙银行自18Q4 以来季度不良率稳中有降，19Q3 不良率为1.24%，在同业中排第5 位，19Q4 又环比下降2bp 至1.22%。

    　　长沙银行不良持续低于同业的主要原因是其对公贷款不良率较低。主要原因有3 点：其一、低不良行业贷款总额占比高；其二、多数公司贷款有充分的抵质押和担保手段；其三、单户贷款规模较大，企业资信好。

    　　五、稳定股价方案和大额解禁时间

    　　考虑到下一次大额解禁日和稳定股价方案失效日均远在一年半之后，且大额解禁对银行股影响轻微，我们认为长沙银行的稳定股价方案会对今年股价盘面产生有效支撑。

    　　六、投资建议

    　　从基本面来看，长沙银行ROE 和净息差均位于同行前列，不良率持续低于同行平均水平，拨备覆盖率显著超出监管要求，未来计提压力较低。业务上，积极拓展零售业务，零售贷款占比位于城商行首位；且零售结构均衡，风险较为分散。我们看好长沙银行的长期业务发展前景。

    　　预测长沙银行2020-2022 年营收增速17.53%/18.87%/20.15%，净利润增速11.76%/12.98%/15.87%，EPS 和BVPS 分别为1.70/1.92/2.22 和11.48/12.86/14.78，PB 为0.70/0.63/0.55。考虑到当前环境下的疫情和全球金融市场动荡对银行运营和对市场整体估值的影响，维持增持评级，6 个月目标价下调至11.5 元，对应1 倍20 年PB。