平安银行(000001)：零售突破的成长曲线

　　零售突破不是原有格局的缝缝补补，而是在2016-19 年成功基础上的跨越。向前看，我们预计私行财富业务进入爆发期，其贡献不仅在于提高相关中间业务收入，更在于显著提高负债经营能力和降低信用成本，最终帮助公司录得高且稳定的盈利能力。参照客户数量、零售AUM/资产规模、零售非息收入等指标，我们预计2022E 平安银行成功转型为中国第二家成熟形态的零售银行。

    　　理由

    　　预计私行财富业务进入爆发期。2018/19 私行新增AUM 为1,165/2,762 亿元，我们预计2019 年新增私行AUM 在主要银行中排名前列。我们预计2022E 私行财富客户AUM 为3 万亿元，较2019 年增长90.8%，带动零售AUM 快速增长。业务价值兑现主要源自集团&银行强大的渠道客户资源、私行财富团队的即战力、开放式产品平台逐步覆盖头部投资机构，另外，我们认为作为X 因素的科技赋能将显著加快转型节奏。

    　　从AUM 到ROE。1）我们预计2022E 零售AUM 有望派生零售活期存款近4000 亿元，占彼时负债比例为7.9%（VS 2019 年的5.5%），降低负债成本9.2bps（不考虑零售定期存款变动和公司业务发展对于负债端贡献）；2）稳定净息差前提下有更大空间降低资产端风险偏好，即，净不良生成率（或信用成本）中枢显著下降，这是金融企业穿越周期的根本保障；3）我们预计2022E 零售AUM可以贡献营收占比9.0%的资产管理财富管理类手续费收入，显著提高中间业务收入比例。

    　　客户是零售业务的根基，AUM 是最终的经营结果，非息收入比例则可以衡量产品服务竞争力。我们预计中性情景2022 年平安银行零售客户规模1.36 亿，零售AUM/资产规模为72.1%，零售非息净收入/营业收入为15.6%，分别相当于1H19/2014/2016 年的招商银行，即，用六年时间（2017-2022E）完成对标行十年（2004-2014A）的转型工作，成为中国第二家成熟阶段的零售银行。

    　　盈利预测与估值

    　　目前平安交易于0.93x 2020e P/B，维持盈利预测和跑赢行业评级。

    　　考虑到银行私行财富业务将进入爆发期，我们上调目标价11.6%至21.58 元，对应1.40x 2020e P/B 和61%的上涨空间。

    　　风险

    　　1）转型进度不及预期；2）资源充沛的竞争对手战略发生变化，聚焦发展零售业务；3）资产质量风险再度暴露。