上海新阳(300236)：核心业务取得突破 长期成长空间打开

　　投资要点

    　　专家治厂、研发驱动是新阳的特质：公司创始人王福祥、孙江燕夫妇系电子材料行业资深专家，公司董事总经理方书农系东京大学工学部应用化学科博士后，公司常务副总、总工程师王溯系香港科技大学微电子制造专业博士。15 年底，公司治理结构从原先的创始人团队为主逐步转向职业经理人团队为主的运营管理模式。

    　　封测化学品发展平稳，晶圆化学品快速起量。目前的电子化学品主要围绕电子清洗和电子电镀展开，封测类电子清洗和电子电镀化学品业务需求平稳。随着晶圆制程类客户认证进展，晶圆用清洗和电镀化学品增速较快，是未来重要的盈利增长点。此外，公司还储备了先进封装用电子化学品，该业务目前体量较小，但是市场容量较大，值得重点关注。

    　　公司的光刻胶业务存在一定的预期差。按照下游应用，光刻胶可以分为PCB、LCD 以及集成电路制造、封装用光刻胶等，从市场体量看，LCD光刻胶是最合适的切入点，但是从市场需求看，集成电路制造用光刻胶需求最为迫切。公司参股的博砚电子主要从事LCD 光刻胶，处于快速起量阶段。同时，博砚电子成功的经验为新阳提供了借鉴，公司和博砚电子也有一定的业务协同，公司目前在推进ArF 干式、KrF 厚膜光刻胶的研发，我们认为公司是国内最有可能率先取得突破的企业。

    　　公司的电子装备业务值得期待。引线脚表面处理化学品用装备是公司的传统装备业务，16 年3 月，公司组建新阳硅密，从事晶圆级湿制程电镀设备、清洗/去胶机和供酸系统的开发，相关业务的市场容量较大，业务进展值得重点关注。

    　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司2019~2021 年营收分别为6.42 亿元、7.88 亿元和9.19 亿元，归母净利润分别为2.22 亿元、0.91 亿元和1.01 亿元，EPS 分别为0.76 元、0.31 元和0.35 元，当前股价对应PE 分别为70X、172X、155X。考虑到半导体配套材料国产化进程和公司光刻胶化学品进展，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：集成电路制造用光刻胶的市场容量有限；晶元化学品业务市场开拓慢于预期。