金属、非金属与采矿行业深度报告:蓄势 待发-当前时点如何看基本金属?

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:王鹤涛/肖勇 日期:2020-03-18

前言:当前时点如何看基本金属?

    近期关于基本金属有几个值得重视的点:1、从避险资产金铜比的视角来看,金铜比近期达到历史极值的高位;2、伴随美联储2019 年降息周期以来,尤其是近期对全球将再次启动宽松的预期提振,对基本金属是否会存在阶段性较大幅度修复存在期待。本文我们希望解决几个问题:1、联储降息对铜铝为代表的工业金属影响传导机制;2、铜铝的行业格局与定价机制;3、投资层面如何选择。

    以史为鉴:联储降息周期铜铝多下跌

    复盘历史,1983 年以来美联储共5 轮明显降息周期,但期间铜铝价格跌多涨少,反在加息周期中强势。究其原因,工业金属作为典型顺周期品种,货币政策的逆周期对冲不会改变其跟随需求波动的趋势。值得注意的是,2009 年后铜铝与美联储利率相关性减弱,而更多跟随中国经济周期。背后逻辑不难理解,需求占比全球近半使得中国经济在铜铝定价中逐渐占据话语权。美国货币政策对工业金属商品价格影响路径已从“联储货币政策-美国经济-铜价”转变为“联储货币政策-美国经济-中国出口-中国经济-铜价”模式,传导速度和效果均有折扣。

    深究:后工业化中国,经济下行筑底,铜铝易涨难跌

    从行业研究框架上说,铜铝等基本金属研究由长中短三周期嵌套:长周期由全球工业化与新应用双轮驱动,中周期受中国地产周期影响,短周期关注供给出清与库存扰动。当前时点对工业金属判断如下:1、伴随着国内工业化增速放缓,新领域应用尚未完全接力,长周期铜铝价格依然弱势;2、中期风险释放较为充分:根据我们构建模型,当前宏观视角生产、投资、库存已调整完毕,盈利、价格降幅也逐步放缓,经济周期性向下动能缓释;3、微观层面蓄势待发:我们通过产能、产量与库存三维度分位值构建供给出清模型,当前基本金属为横向角度各周期子领域中出清最为充分领域之一。结合处于历史低位的库存来看,基本金属处于多维度均出清充分状态,由此构成了行业向上的必要条件与弹性。

    权益:筑底期,锚定价格,短期具修复弹性,中期重α

    历史规律显示,权益方面,铜在经济触底/复苏、铝在经济复苏阶段,超额收益显著,且商品价格往往是成为权益行情启动催化剂,尤其是在2011 年之后。落地到投资层面来看,虽然行业向上的动力依然离不开需求的启动,但供给的出清与资产价格端对悲观预期较为极致的释放使得当前对基本金属的配置性价比在提升。当然值得注意的是:1、供给的分析只能构成投资的必要条件,但不是充分条件;2、库存是个结果,跟随需求放大价格波动幅度,但需求扁平导致的库存周期收敛确实也在削弱传统周期品的弹性,因此标的选择立足β的同时更应侧重头部优质具备α的公司,如紫金矿业、云铝股份等。

    风险提示: 1. 地产产业链快速回落;

    2. 铜、铝供给过快释放。