容百科技(688005)：高镍正极龙头标的 受益于动力电池崛起与升级

　　投资亮点

    　　首次覆盖容百科技公司（688005）给予跑赢行业评级，目标价35.00元。理由如下：

    　　公司为中国高镍正极材料龙头企业。公司是国内最早推出单晶NCM523、单晶NCM622 的企业之一、以及首家实现NCM811大规模量产的企业。目前，公司客户已涵盖宁德时代、比亚迪、LG 化学、天津力神、孚能科技等国内外龙头。公司2019年在国内正极行业市占率约13%、位列第一（CIAPS 数据）。

    　　公司有望受益于高镍动力电池需求崛起。我们预期2020/25年全球正极需求分别超过42/165 万吨，对应CAGR 约30%，而其中高镍三元占比有望持续提升。2018 年，公司NCM811产品占收入比重已达42%，我们预计未来随着宁德时代等主要客户的高镍动力电池占比提升，公司高镍产品有望持续提升，并带来相对更稳定的议价能力和盈利空间。

    　　募投等项目打开产能瓶颈，支撑订单成长。2018 年，公司三元正极材料及前驱体产能分别约1.87、1.44 万吨，我们预计随着公司募投及其他在建项目的陆续达产，未来中期而言，公司三元正极产能及前驱体产能有望分别达到10 万吨、7.4万吨，支撑未来产品的快速放量。

    　　我们与市场的最大不同？我们对公司2020 年的业绩预测低于市场一致预期，主要由于我们预计来自比克电池的应收款项较大概率无法收回，公司已对其计提了70%的坏账准备，我们在2020 年对剩余的0.45 亿元应收款项进一步进行了全额计提。

    　　潜在催化剂：公司NCM811 产品持续放量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2019-21 年EPS 分别为0.21/0.58/1.01 元，CAGR 为118%，公司在2019 年受对来自比克电池的应付款进行坏账准备计提影响、因而业绩大幅下滑。我们认为公司供货宁德时代等核心客户NCM811 产品，2020-25e 净利润CAGR 有望达32%，因此享受一定的估值溢价，因此我们给予公司目标价35 元、对应2021年35x P/E，对应8%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。

    　　风险

    　　比克抵减应付款的产品跌价风险，来自比克剩余应收款提前计提至2019 年影响当期业绩风险，供货宁德时代NCM811 不及预期。