塔牌集团(002233)：业绩增长稳健 高分红低PB优势大

　　Q4 水泥量价齐升与投资收益增加，助19 年业绩实现正增长公司发布2019 年年报，全年实现收入68.9 亿元，同比增长3.9%，实现归母净利17.3 亿元，同比增长0.6%，与快报数一致，系水泥19Q4 量价齐升与投资收益增加。公司拟每10 股派现5.5 元，年度分红比例58%，与2018 年相当。受疫情影响，短期下游需求恢复较慢，但公司作为粤东水泥龙头地位稳固，万吨二线预计3 月末投产，看好全年销量增长与价格稳健，预计20-22 年EPS 为1.62/1.68/1.72 元，当前对应20 年1.2xPB，按58%分红比估算20/21 年股息率8.2%/8.5%，维持“增持”评级。

    　　水泥19 年量升价跌，20 年目标销售增长12%

    　　2019 年公司实现水泥销量1939 万吨，同比增长8.0%，其中Q4 销售624万吨，同比增长6.9%。我们测算公司全年水泥均价340 元/吨，同比下降1.2%，其中19Q4 水泥均价382 元/吨，同比增长10.8%。成本端，受运输车辆标准载重和环保整治等因素影响，辅材价格上涨导致吨成本同比上升10 元至210 元，吨毛利同比下降9.7%至130 元。公司文福万吨二线将于今年一季度末投产，新增水泥产能400 万吨，全年销售目标2180 万吨水泥，同比增长12.4%，且新线生产效率更高，有望带动公司降本增效。

    　　财务结构持续优化，继续实施回购计划

    　　受益于水泥主业向好发展，公司在手现金增加，同时继续保持零有息负债，抗行业下行风险能力增强。经营性负债驱动下，公司2019 年末资产负债率16.7%，同比下降1.2pct。2018 年以来，公司持续通过回购实施员工持股计划，充分调动了员工积极性。2020 年公司将实施第三期员工持股计划，预计将通过集中竞价回购2-4 亿元，维持1300 人覆盖规模。且此次回购价格上限14.5 元/股，较最近一次回购价格上限11.7 元有所上调。

    　　疫情短期影响预计有限，Q2 有望实现集中赶工尽管受疫情影响，但华南区域下游需求恢复较快，随着全国复工复产的积极推进，我们预计Q2 有望迎来赶工潮。且去年前三季度由于雨水较多影响，粤东水泥价格基数较低。根据广东省发改委披露，2020 年广东省计划实施1230 个重点项目，年度投资7000 亿元，同比增加7.7%。在疫情影响下，稳就业、稳增长成为部分省市应对需求下行的重要举措，我们预计公司所处粤东市场，同样有望受益相关投资回补。

    　　高分红低PB 优势明显，维持“增持”评级

    　　我们维持预计公司20/21 年净利润19.4/20.1 亿元，同比增长12%/4%，并引入2022 年净利润预测20.5 亿元。若公司20/21 年维持58%分红比，对应当前价格8.2%/8.5%股息率，且公司当前对应20 年1.2xPB 估值，低于行业可比公司。我们维持认可给予公司2020 年8-9xPE，维持目标价12.99-14.61 元（对应20 年1.3-1.5xPB），维持“增持”评级。

    　　风险提示：3 月赶工不及预期导致20Q1 业绩同比下滑，全年水泥均价下滑超预期。