立思辰(300010):领航大语文培训千亿市场

类别:创业板 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:林起贤/马晓天/任梦妮 日期:2020-03-17

  立思辰坚定大语文培训战略重心,定增落地后窦昕增持至10%。2018 年,立思辰分3 次收购中文未来合计100%股权。2019 年,公司计划专注大语文培训,拆分其他业务,目前已拆分从兴科技与上海友网等六家子公司,出售敏特昭阳51%股权,并拟以原股东回购的方式出售留学360。近期立思辰公告定增预案,拟以12.03 元/股价格向12 名发行对象发行不超过1.27 亿股,募集资金不超过15.3 亿元,锁定期18 个月。中文未来创始团队已经进入公司管理层,窦昕通过参与定增及多轮增持成为第二大股东。

      课改考改背景下大语文培训迎来行业红利期,中期市场空间千亿,行业集中度有望高于数学和英语培训。经过课改,语文教学更重视语文素养的提升而非语言的工具性。17 年部编教材标准化全国语文培训市场,为语文教培机构跨区域扩张提供前提条件。此外,高考改革降低数学考试难度,增加英语考试次数,而语文考题难度提升,且更重视考察学生的长期积累。课改与考改将提升家长与学生对语文课程的重视,提升大语文培训的参培率,我们预期大语文中期市场空间突破千亿。从供给端看, K12 语文培训市场门槛高,对教师提炼内容、搭建体系和传授表达能力要求高,行业集中度有望高于数学与英语。且窦昕是大语文体系的开创者和内容研发的领头人,拥有行业定价权。

      完善的教师体系+标准化的语文产品是中文未来的核心竞争力,扩张+参培率提升驱动收入高增长。语文培训的特征是教材内容相对同质化,但教师的讲解成为课程质量的重要衡量标准,因此大语文名师化特征更为明显。立思辰创立结构性选拔体系发掘+引入名师,采用师徒搭班制保证名师高薪和教师培养,采用搭课制保证教师团队稳定,考核满意度而非续班率提升课程质量,给予名师足够的激励也是公民有别于其他头部K12 培训机构的运营逻辑。中文未来收入高增长的驱动因素主要是开放加盟和参培率提升共同作用下学生数增加。加盟对品牌是双刃剑,但高速扩张期采用加盟抢占市场再扩张直营是扩张的最优解。

      首次覆盖,给予“买入”评级。立思辰是大语文培训赛道的领军者,有望受益于语文培训千亿市场的崛起。我们预计2019-2022 年,公司实现营业收入21.5 亿元、27.1 亿元、34.4亿元及41.3 亿元,实现归母净利润0.34 亿、2.75 亿、4.96 亿及6.70 亿,2020-2022 年PE 分别为64x、35x 及26x(考虑增发后,全面摊薄每股收益对应PE)。其中预计中文未来20-22 年实现营业收入9.4 亿元、16.7 亿元及23.56 亿元,实现利润3.3 亿元、5.7 亿元及7.8 亿元。PEG 估值法下,行业平均PEG 为1.4x,中文未来两年复合增速55%,但体量及规模不及新东方、好未来及中公教育,因此给予1.3x PEG,估值233 亿元,扣除增发后剩余有息负债估值227 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。

      风险提示:K12 培训政策风险,语文考试或课程改革风险,资产剥离进度不及预期。