涪陵榨菜(002507)19年年报点评:轻装上阵迎拐点 值得中长期看好

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:于杰/徐洋 日期:2020-03-17

  一、事件概述

      公司发布19 年年度报告。报告期内,公司实现营收19.90 亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%;实现扣非净利润5.63 亿元,同比-11.75%。拟每10 股派发现金红利3 元(含税)。

      二、分析与判断

      渠道变革业绩短期承压,库存理顺+增量市场铺开,看好今年公司轻装上阵报告期内,公司实现营收19.90 亿元,同比+3.93%,折合Q4 实现营收3.85 亿元,同比+4.33%;实现归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%,折合Q4 实现归母净利润0.87亿元,同比-37.09%,主要原因在于Q4 销售费用增加显著。历年来公司销售费用投放都遵循逐季下滑的规律,所以每年Q4 销售费用基数都很低,但2019 年作为变革之年,去库存和渠道下沉两项任务造成费用投放短期的激增难免,因此19Q4 业绩承压也是情理之中。回款同比+3.43%,与收入增速基本一致。相较于报表端的业绩数字,其背后所反映的渠道变革进展更值得我们重视。根据我们对于渠道的持续跟踪,截至年底两项主要任务——去库存及渠道下沉均已取得显著成效,到19 年底整体渠道库存已经降至5 周左右的合理水平(19 年初最高达3 个月),同时在公司大力扶持下,截至19 年底新开拓的六百家县级商中绝大多数调货已经规律,今年开始增量市场的贡献有望逐渐开始显现。因此在渠道库存已经理顺同时增量市场逐渐铺开的背景下,我们看好今年公司轻装上阵,业绩重回增长的正轨。

      毛利率:青菜头红利助推毛利率提升;净利率:销售费用率攀升拖累净利率1.毛利率:19 年公司毛利率达到58.62%,同比+2.87ppt,其中榨菜毛利率达到60.54%,同比+3.10%。我们分析认为公司19 年毛利率显著提升背后的主要原因在于青菜头红利的释放。按照公司青菜头原材料的使用周期来看,每年年初采购的青菜头一般投放于当年下半年及次年上半年,因此公司19H1 毛利率主要取决于18 年初采购的原材料,19H2 毛利率主要取决于19 年初采购的原材料,而18/19 年青菜头收购均价分别同比-13%/-12.5%,直接拉升了公司19 年毛利率;2.净利率:19 年净利率为30.42%,同比下滑4.15ppt,我们分析主要在于渠道改革背景下销售费用投入的显著增加,19 年公司销售费用率达20.45%,同比显著+5.79ppt,其中市场推广费用率达到12.54%,同比+5.67ppt,市场推广费用率激增体现了19 年公司去渠道库存及推进渠道下沉的坚定决心,此举利于长远;职工薪酬营收占比达2.49%,同比+0.90ppt,主要原因在于公司为推进渠道下沉将销售人员队伍人数由年初的376 名扩张到年末的502 名。其他费用方面, 19 年公司管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+0.09%/+0.46%/-0.08%,保持了相对稳定。

      短期看:双重因素保障收入增长,毛销差扩大进一步拓宽利润空间,看好20年业绩拐点到来

      收入端:1. 供需弱平衡下看好渠道补库存带来的收入增量。需求端:作为以C 端为主的传统开胃调味品,疫情之下榨菜的需求刚性属性凸显,消费者囤货情绪蔓延。据经销商反馈,尽管受疫情影响收入占比达6 成的流通渠道销售暂时受阻,但1/2月份一批商出货同比仍然实现激增,足以见得终端动销之旺盛。供给端:受疫情影  响,从公司到渠道端的物流及从渠道端到终端的配送暂时承压。但从2 月中旬开始物流配送已经基本恢复。在需求旺盛但疫情导致供给端物流配送受阻的背景下,此次突发事件可以看作是对于渠道库存的变相去化。根据渠道反馈,截至3 月第一周末整体渠道库存已降至约1 周的历史绝对低点。在此基础上,我们看好物流配送逐渐恢复之后渠道库存补库存带来的业绩增量;2.渠道下沉效果显现促进收入增长的延续:从19 年年初开始,公司开始坚定做渠道下沉,19 年全年新招募了约600 个经销商来开拓600 个新增县级市场。根据渠道反馈,19 年新增经销商调货额仍不成体量,公司计划2~3 年达到30 万元的平均规模。按每家经销商20 万元体量来算,今年新增经销商将带来1 个亿左右的收入增量,以19 年营收19.9 亿元为基础来测算,保守估计今年增量市场将提供5%左右的收入增量。同时考虑到新经销商需要3 年才能发展成熟以及今年公司将继续开发216 个新空白市场,因此保守估计渠道下沉带来的增量能看未来三年;利润端:毛销差扩大将进一步拓宽利润空间。1.毛利率预计将继续提升。考虑到19 年年初采购的青菜头均价同比-13%,我们判断20 年公司整体毛利率将进一步提升;2.控费增效促费用率降低。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,因此我们判断20 年控费增效的效果将会得到体现。综合毛利率的提升以及费用率的稳中趋降,我们判断20 年高于收入的利润增长值得期待。

      长期看:渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C 端为主,B 端占比仅为个位数,因此短期疫情对餐饮B 端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B 端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20 年对于B 端的22g/800g 脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B 端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1 公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,根据草根调研“惠通”老产品下架工作已经接近完成。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。

      三、投资建议

      预计20-22 年公司营收为22.52/25.92/30.09 亿元,同比+13.2%/15.1%/16.1%;归母净利润为7.77/9.19/10.78 亿元,同比+28.4%/18.3%/17.3%;EPS 为0.98/1.16/1.37 元,对应PE 为30/25/22 倍。20 年可比公司平均预期估值为35 倍,高于公司20 年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,我们预计今年涪陵榨菜股价有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。

      四、风险提示:

      渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。