紫光股份(000938)投资价值分析报告-从思科发展看云计算龙头成长之路

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:顾海波 日期:2020-03-17

美国思科公司是全球路由器、交换机霸主,思科在创立发展期曾实现收入12 年增长3400 倍,估值最高达到165 倍PE,步入成熟转型期后成为科技行业最佳现金牛公司,并加速向云计算/数据中心、安全转型。思科发展史对紫光股份有重要启示,我们认为紫光股份有望实现全球崛起、与华为共同成为国内云基建双龙头,并成为机构重仓的科技白马。采用分部估值给予2020 年目标市值1150 亿元,对应目标价56.3 元。

    维持“买入”评级,我们同时强调公司长期成长价值,持续重点推荐。

    思科是全球路由器、交换机霸主。微软windows/英特尔CPU/思科网络设备,并称wintelco 体系。思科1984 年成立,在美国市场起步并迅速占领全球,内研+并购奠定网络霸主。公司当前主业扩张为云基础架构产品(收入占77%)、协作(视频会议,占15%)、安全(7%)三大板块,市场分为北美区域(占收入60%)、欧洲、中东、非洲区域(占收入25%)、亚太区域(占收入15%)。

    思科发展分三阶段,发展期收入实现12 年3400 倍增长。发展期:思科1984年发明路由器后火箭式增长,1988 年-2000 年收入增长超过3400 倍,背后是近乎垄断的市场格局。成熟期:思科竞争对手华为(真正的竞争对手)、Juniper出现,同时新华三从华为分立出来在中国与思科竞争,思科开始转入防御阶段;转型期:华为、Juniper、Arista、新华三等公司发展壮大,思科交换机、路由器全球份额不断下滑,公司向云计算/数据中心、安全加速转型。

    思科发展史对紫光股份的五大启示。第一,新华三有望复制华为道路竞争思科,全球份额实现崛起;第二,科技领域马太效应最为明显,国内云基建“华为+新华三”双龙头格局明确,将最大程度受益于新基建;第三,思科转型方向也是新华三发展方向,安全、数据中心、无线等新业务引擎推动新华三成长;第四,新华三未来有望成为像思科一样的现金牛公司,给投资者带来丰厚汇报;第五,思科长期受机构投资者追捧,紫光股份未来有望成为机构重仓的白马。

    风险因素:大额解禁带来的市场风险;国内疫情对业绩影响超预期;海外拓展不及预期;运营商市场拓展不及预期;国内新基建和云计算市场发展不及预期。

    投资建议:鉴于公司核心受益于国内新基建,上调其2020-2021 年收入预测至683 亿、841 亿;维持2019、2021 年净利润预测分别为18.2 亿、26.9 亿,略上调2020 年净利润预测至22.0 亿元(原为21.9 亿元),对应2020-2021 年PE 分别为40 倍、33 倍,对网络产品、安全产品、IT 产品、云计算及服务、分销业务采用分部估值,给予2020 年目标市值1150 亿元,对应目标价56.3 元。

    维持“买入”评级,持续重点推荐。