塔牌集团(002233)：2019Q4粤东景气度回升 2020H1弹性标的

事件概述。公司发布2019年年报。2019年，公司实现收入68.9 亿元，同比增长3.9%，实现归母净利润17.3亿元，同比增长0.6%，对应2019Q4 实现净利润6.8 亿元，同比提升43.5%。公司拟派发现金红利10.06 亿元，对应每股股息0.84 元，分红率58%。

    业绩符合预期，2019Q4 粤东景气度大幅回升。全年水泥及熟料销量1939 万吨，同比增长8%，售价340 元/吨，同比下降4 元/吨，吨毛利130 元/吨，同比下降14 元/吨，吨净利91 元/吨，同比下滑7 元/吨；对应2019Q4 销量624 万吨，同比增长6.9%，售价381 元/吨，同比增长45 元/吨，吨毛利171 元/吨，同比增长42元/吨，吨净利113 元/吨，同比上升34 元/吨。2019H2 华南地区雨水减少，2019H1 被压制的需求逐渐释放，广东地区水泥产量增速由2019H1 的-2.4%回升至2.6%，使得2019Q4 粤东水泥高景气。

    非经常损益增厚利润，资产负债表保持强劲。由于新增产能带来的管理人员数量上升，公司管理费用率2019 年提升1.5 个百分点至6.3%，吨三费相较2018 年上升3 元/吨至26 元/吨，测算水泥业务税前利润下降1.7 亿元左右，但由于公允价值及投资收益同比2018 年增长2 亿元，公司2019 年归母净利润仍实现增长。由于资本支出减少，全年自由现金流由6 亿增厚至15.2 亿元，资产负债率相较2018 年下降1.2 个百分点至16.7%，现金流及资产负债表继续维持强劲。

    2020 年高景气或可维持，2020H1 弹性首选。2020 年粤东地区新增产能仅塔牌万吨线一条，由于基建需求充足，而粤港澳大湾区建将使得当地房地产总体保持稳定，在粤东集中度（CR5:89%）较高背景下，我们判断当地水泥行业高景气仍将维持。同时，公司目前水泥售价（含税）高出去年同期80 元/吨左右，测算2020H1 公司归母净利润同比增长50%左右，在所有上市水泥公司中2020H1 弹性最大。

    投资建议。小幅调整水泥业务销量吨毛利假设，下调混凝土、管桩业务收入假设。小幅下调2020/2021 年收入预测0.4%/0.5%至82.2/86.8 亿元，维持归母净利润预测基本不变。维持目标价14.88 元及“买入”评级。

    风险提示

    疫情持续时间超预期，环保限产低于预期，系统性风险。