汤臣倍健(300146):政策风险逐步释放 新一年立足“激活”再出发

类别:创业板 机构:海通证券股份有限公司 研究员:闻宏伟/唐宇/颜慧菁 日期:2020-03-16

事件。2019 年,公司实现营业收入52.62 亿元,同比增长20.94%;实现归母净利润-3.56 亿元,上年同期为10.02 亿元;在未对因合并LSG 形成的商誉及无形资产计提减值的情况下,公司归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。公司经营活动产生现金流量净额15.37 亿元,同比增加13.90%。2019年公司毛利率为65.78%,较上年同期减少1.88pct;销售费用率、管理费用率分别为31.37%、8.16%,分别较上年增加1.95pct、降1.05pct。

    行业政策规范短期拖累业绩。2019 年,公司面临较为严峻的外部市场环境,国家相关部门对“保健”行业的整治行动、药品零售行业的改革和规范、《电子商务法》的实施等因素都增大了市场相关方的压力和挑战。(1)境内业务看各渠道增长降速:2019 年,公司线下(约占境内营业收入的八成)、线上渠道营业收入增速都有所放缓;线下同比增长约20%;线上同比增长约17%(上半年仅为个位数增长);对比2018 年,公司线下、线上(扣除健之宝业务)增速分别超35%、45%。(2)境外业务方面:LSG 实现营业收入4.58 亿元,其2018 年并表营业收入2.73 亿元(2018 年8 月完成收购,预计2018 年9月起并表)。受《电子商务法》实施影响,2019 年LSG 在澳洲市场的业绩未达预期。公司对合并LSG 形成的商誉进行了减值测试,计提商誉减值准备10.09 亿元,计提无形资产减值准备5.62 亿元并转销递延所得税负债1.69亿元。2019 年中国膳食营养补充剂密集政策之年后,我们预计行业规范及电商平台规范将长期持续,准入门槛提高,有利于行业更健康的发展。我们认为“老龄化”“健康意识”提高等背景下,行业长期增长的趋势不改,公司作为行业龙头,有望受益一个“更规范,更健康”的市场环境。

    4+2+1 多品种全线出击,市场策略、销售模式再升级。2019 年,公司境内业务中:主品牌“汤臣倍健”实现营业收入32.12 亿元,同比增长约8%;关节护理品牌“健力多”实现营业收入11.90 亿元,同比增长约47%;LSG 国内产品实现营业收入1.29 亿元。2019 年,LSG 国内产品,受产品批文限制,在药店渠道的业务发展未达预期。根据公司计划,2020 年公司市场策略将进一步升级,4+2+1 多品种全线出击:(1)2020 年公司将加速LSG 在药店、母婴等渠道的渗透和终端覆盖(2020 年1 月已经取得批文);新推出储备大单品面向护肝市场,在五大重点省份重点推动,在已有三大单品的基础上,再添一军;(2)形象产品双拳出击,继续将蛋白粉作为主品牌形象产品同时增加覆盖产品群多的“多种维生素矿物质片”系列产品作为形象产品;(3)启动以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品的独立推广策略,打造儿童人群爆品,带动儿童系列增长。公司还将构建适合多个大单品运营的新经销模式,更好地适应公司多品种市场战略。

    投资建议及盈利预测。我们预计,(1)收入端:短期来看公司经营预计在一定时间内受到“新冠”疫情影响,但公司作为行业龙头有较好的品牌力和运营能力,我们预计随着疫情的缓解和公司市场战略的落地,各大产品线销售有望陆续“激活”;(2)费用端看:2020 年公司仍计划持续重度对品牌资产进行投资,我们预计公司销售费用仍将随收入规模增长保持同比例增长。我们预计2020-2022 年,公司EPS 分别为0.86、1.02、1.24 元/股,可比A 股公司2020 平均PE34.39倍,港股保健品公司H&H国际控股2020 年12.15 倍;给予公司2020 年24-25 倍PE,6 个月合理价值区间在20.64-21.50元,维持“优于大市”评级。

    风险提示。商誉减值风险,LSG 整合不及预期,新市场战略落地不及预期,行业政策趋严,新业务与新项目风险,行业竞争加剧。